我國上市公司融資政策研究:2001-2009

論文類別:財務管理論文 > 融資決策論文
論文標簽:融資研究論文
論文作者: 柴景春
上傳時間:2011/9/1 11:18:00

[摘 要] 融資政策是財務政策的重要組成部分,是上市公司財務決策的重要依據。目前,我國的上市公司采用了怎樣的融資政策、采取了怎樣的融資行為、形成了怎樣的融資結構,通過對上市公司財務數據的研究來了解這些信息是一條非常重要的途徑。从研究結果來看,近几年我國上市公司的融资政策正在發生著一定的變化。
  [關鍵詞] 財務报表;融資結構;融資活動;融資政策

  1引言
  
  現代財務管理的研究分為4個層面:財务理論研究、理財規則研究、財務政策研究和理財行為研究。融資政策是財務政策的重要內容,也是上市公司融资活動的指導和前提,2001年美國學者Graham和Harvey[1]通過問卷調查分析了美國公司包括融資政策在內的財務政策,並得出了一些重要結论,這些結論有些是與理論相符的,有些是與理論相背離的。
  目前我國的很多公司並沒有公開的、明確的財務政策,自然也就沒有清晰的融資政策,所以学術界對於上市公司融資政策的研究多是從融資行為、資本结構的角度進行的。
  從融资行為角度進行研究的有:閻達五、耿建新、劉文鵬(2001)[2]通過研究上市公司的配股行為來分析上市公司的融資行為;陸正飛、高強(2003)[3]通過向在深交所上市交易的500家公司的董事會秘書发放調查問卷的方式,對我國上市公司的融資行為进行了研究;胡奕明、曾慶生(2001)[4]以《財務與會計》雜誌“理財廣場”欄目中的企業為样本,研究了包括融資行為在內的企業財務管理實务。
  此外,也有不少學者围繞資本結構研究上市公司的融資行為,並重點探討了融资偏好問題,這方面的研究包括:黃少安、張崗(2001)[5]通過對上市公司融資結構的描述認定中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好;劉星、魏鋒 等(2004)[6]在對Myers優序融資模型進行修正的基礎上,采用大樣本實證检驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況;劉力軍(2005)[7]對1992-2003年我國上市公司融資偏好進行了實證研究。通过多個方面的實證分析,我國的学者認為我國的上市公司的確存在著融資偏好的問題。
  到目前為止,國内對上市公司融資政策的理论和實證研究仍需要进一步發展。考慮到融資政策是相對穩定的,本文试圖通過對機械設備儀表、批發零售貿易、電力煤氣及水的生产供應3個行業典型指標的動態統計分析,較為全面客觀地了解自2001年以來我國上市公司的融資結構,進而探究在實際理財行為中所采取的融資政策的現狀及其演變發展。
  
  2研究設計與樣本數據
  
  2.1研究设計
  通過對資產負債表、現金流量表的財務數据進行研究,對具有針對性、代表性財務比率的分析,研究2001-2009年我國上市公司的融資結構,了解其融資活動,進而初步探討其融資決策、融資政策。研究框架是在“優序融資”理論[8]的启發之下建立的,如图1所示。
  2.2指標選擇
  針對不同的分析對象,分别選取了具有一定代表性的分析指標,具體的指標及其计算公式如表1所示。
  2.3樣本選擇及數據來源
  以2001-2009年為研究窗口,按照證監會的行業分类,根據Wind數據庫2010年3月22日提供的公司名單,選擇2009年12月31日之前在滬、深兩市發行A股的機械設備儀表行業、批發和零售貿易行業、電力煤氣及水的生產和供應業的上市公司為研究樣本,並剔除以下樣本:①公開財務報告年數不足9年的公司;②ST類公司;③主營業務发生重大變化的公司;④公司戰略發生重大變化的公司;⑤數據出現重大缺失或異常①的公司;⑥審计意見為無法出具意見、反對意见的公司。
  最終,分別從197家機械設備儀表制造公司、90家批發零售貿易公司和64家電力煤氣及水的生產供應公司中得到有效樣本111个、57個和36個,共204個樣本。
  此外,考慮到數據的連貫性和可比性,所使用的財務數據均取自於未经過調整的合並報表。
  2.4 分析方法
  應用Excel軟件计算3個行業從2001-2009年各項代表性財務指標,並對3個行業的這些數据進行了描述性統計分析。
  
  3實證結果與分析
  
  3.1 內部融資分析
  公司的基本融資渠道包括內部融資和外部融資。內部融資是依靠公司內部產生的現金流量來滿足公司生產經營、投資活动的新增資金需求,內部融資包括两種基本方式:一是留存的稅后利潤,二是計提折旧所形成的資金。由於內部融資的主要形式是稅後利潤的留存,且計提折舊所形成的資金不涉及復雜的管理問題[9],所以,主要分析的是內部融資中的留存收益。
  采用資產負债表中的數據,並使用存量指標——盈余公積與未分配利潤之和與總資產的比值,得出如表2所示的結果。
  從表2中可以看出,近幾年3个行業的內部融資比重最高僅為20.70%,內部融资在整體的資金來源中所占比例並不高。從行業的角度分析,機械設備儀表與批發零售貿易兩個行業的比重均低於15%,不過從2001-2009年,留存收益在總體資金來源中的比重處於比較持續平穩的增長趨勢之中:機械設備儀表行業從2001年的6.62%上升到2009年的14.03%;批發零售貿易行業从2001年的6.21%上升到2009年的12.15%,表明在這兩個行業中,內部融資的重要性越來越高,公司加大了从內部融資的力度。而電力、煤氣及水的生產和供應業的留存收益在總資產的比重雖然整體上有所波動,但總體是下降的趋勢,2001年其比重為16.69%,2009年已降低到10.39%,表明在该行業中內部融資的重要性有所降低,公司逐漸傾向於融入更多的外部資金。
  3.2外部股權融資
  外部融資是指公司通过一定方式向公司之外的其他經濟主體籌集資金的活動。外部融資通常包括兩個方面:外部債務融資和外部股權融資。隨著我國股票市場的開放和進一步發展,外部股權融資逐漸成為我國公司外部融資的一個重要方式。分析其存量指標,得出如表3所示結果。
  從表3中可以看出,作為外部融資的另一個主要來源,外部股權融資在3個行业中的比重呈現比較一致的、持續下降的趨勢:3個行業的外部股權融资比重均從2001年的40%左右下降到2009年的20%左右。從融資量的角度來看,上市公司的外部股權融資偏好持續降低。
  3.3 外部債務融資分析
  一直以來,債務融資都是公司資金的重要來源,隨著我國金融市場的發展,債務融资在公司融資結構中發生了怎样的變化,是需要探討的。根據上市公司的資產負債表計算出3個行業的資產負债率,結果如表4所示。
  從表4中可以看出,自2001年以來,3個行業的資產负債率水平均處於不斷提高的趨势之中:機械設備儀表行業的資产負債率從2001年的45.18%上升到2009年的61.36%,批發和零售貿易行業的负債水平由52.14%上升到63.74%,而電力、煤氣及水的生产和供應業上升幅度最大,由37.64%上升到66.60%。同時,2009年3個行業的資產負债率水平均處於60%~70%的區間之內。可見,自2001年以來,上市公司增加了外部債務融資的比重。
3.4 融資現金流量結構分析
  利用現金流量表从流量指標的角度進行分析,得出表5所示的結果。
  从表5中可見3個行業的流量指標均低於25%,且2002年之後,該指標均低於15%,说明外部股權融資在上市公司整體融資中的比重持續降低,融資規模小於外部債務融资。
  此外,3個行業該項指標的波動都比較大,且變動趨勢也比較一致:2005年該比重均為局部最低點,而2007年也差不多為局部最高點(批發和零售貿易行业略有差異),這種走勢與我國股市的整體走勢很類似,因而可以推斷,股票市場的行情對上市公司的外部股權融資有一定的影響,從而影响公司的融資決策
  3.5 債務融資結構分析
  在前面的分析中,我們並沒有區分債務的期限,也就是將短期融資與長期融資视為無差異的,不過,嚴格地讲,融資決策中的所說的債務應為长期債務,因此,需要对債務融資的期限結構進行分析。
  由於無法獲得流量方面的数據,因此本文只進行存量分析,分別從廣義和狹義兩個角度展開。首先,從廣義角度来分析,計算出非流動負債在總負债中的比重,結果如表6所示。

轉貼于 免費論文下載中心 http://www.hi138.com   從表6中可以看出,在機械設備儀表與批發零售貿易行業中,非流動負债在總負債中的比重在10%左右,占比較低,表明在這兩個行業中,流動負債在總負債中占據主導地位,而在電力、煤气及水的生產和供應業中,非流動負債的比重較高,從2003-2009年,其比重都達到50%以上,表明非流动負債的融資金額高於流動負債的融資金額。
  從縱向的角度分析,非流動負債在總負債中的占比較為稳定,不過在穩定中也呈現出略有上升的態勢,表明上市公司逐漸增加了非流動負債的融資。
  其次,從狹義的角度分析,將長期借款與總借款進行對比,得出如表7所示的結果。
  數據顯示,機械設備儀表與批發零售貿易行業的長期借款/總借款比值低於0.3,說明長期借款的比重依然較小,短期借款仍占據主體地位;不過,該比值有緩慢增長的趨勢:机械設備儀表行業從2001年的0.27逐漸下降到2004年的0.17,隨後又逐步增长到2009年的0.29;批發零售貿易行業從2001年的0.14增加到2009年的0.27,表明與短期借款相比,長期借款有了更快的增長。而電力、煤氣及水的生產和供應業的該項比值高於0.6,體現了長期借款的主導地位;不過,該比例總體趨势是下降的:從2001年的0.77降低到2009年的0.66,表明該行業中短期借款的份額正在不斷增加。
  3.6 間接、直接融資比例
  直接融資是公司通過證券市場直接向投资者發行證券,如股票、債券等,以獲得資金的一種融資途徑。間接融資是公司通過商業銀行等金融媒介完成融資行為的一種融资途徑。這兩種途徑各有優劣,本部分旨在分析這兩種途徑在上市公司中的使用情況。計算出3個行業的間接直接融資比,結果如表8所示。
  从表8中可以看出,機械設備儀表和批發零售貿易行業的比值均小於1,表明這兩個行業的間接融資規模均小於直接融資的規模,不過從动態變化的角度看,間接融資/直接融資的比值呈現出小幅波動上升的趋勢:前者由2001年的0.36上升到2009年的0.48,后者則由2001年的0.56增加到2009年的0.70,說明間接融資比重有所增加。相對於這兩個行業,电力、煤氣及水的生产和供應業的此項比值上升幅度更大、趨勢更為明顯:從2001年的0.44快速上升到2009年的1.64,特别是從2006年開始,該行業的間接融資規模已經超過直接融資規模。這表明上市公司正越來越多地通過間接渠道籌集資金。
  
  4研究結论
  
  通過上面的分析,雖然不能判斷上市公司的融資政策是否合理,但可以得出以下結論:
  (1)2001-2009年,在機械設备儀表行業與批發零售贸易兩個行業上市公司的融資來源中,雖然目前所占比重基本都低於20%,但內部留存收益的比重越來越高,表明這兩個行業的上市公司逐渐更多地從公司內部融入資金;目前,電力、煤氣及水的生產和供應業中公司的內部融資所占比重也是基本低於20%,但內部融資的比重呈现下降趨勢,表明該行業的上市公司有加大外部融資的傾向。
  (2)2001-2009年,3个行業的外部股權融資的比重均呈現不斷下降的趨勢,表明上市公司的股權融資偏好不断降低。至2009年,機械設備儀表行業的外部股權融资比重主要分布在15%~45%之間,批發和零售貿易行業主要分布在15%~30%之間,電力、煤氣及水的生產和供應業主要分布在15%~40%之間。
  (3)2001-2009年,3個行業的外部債務融资的比重不斷提高,上市公司對於債務的依賴越來越大,平均水平都超過了50%,一些公司的資產負債率已經接近90%,當然這也在一定程度上證明了一個國家公司負債率與國內證券市場的發展深度成正比[4]的觀點。
  (4)從流量指標的變化可以看出,2001年以來,股權現金流入占比呈現波动向下的趨勢,這一方面印證了結論3的觀點,同時也可以看出外部股權融資與整體股票市場的走勢和行情有一定的聯系。
  (5)2001-2009年,3個行業非流動负債在總負債中的比重呈現穩中有升的趨勢,這在一定程度上說明我國上市公司資本結構的優化,但從廣义債務融資結構比的公司分布區間可以看出,目前非流動負債的規模還是小於流動負債的,流動負債在上市公司中的地位還是穩固的。同樣,短期借款依然是上市公司最重要的債务資金來源。
  (6)2001-2009年,3個行業上市公司的間接融資规模與直接融資規模的比值都在不斷提高:機械設備仪表行業與批發零售貿易行業直接融資的規模更大,但間接融资規模的增長更為迅速;電力、煤氣及水的生產和供應業的這種趨勢更為明顯,從2006開始其間接融資的規模已經明显超過直接融資的規模。這表明上市公司對間接融資渠道的依賴增強了。
  (7)不同行業上市公司彼此之间的融資結構、融資行為存在著差異,表明融資政策具有一定的行業特性。
  主要

參考文獻


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