國有上市公司過度投資行為分析

論文類別:經濟學論文 > 經濟學理論論文
論文標簽:投資分析論文
論文作者: 李鋒團
上傳時間:2013/3/2 10:22:00

【摘要】 近些年來,由於我國宏觀經濟的持續快速增長,導致投資過剩現象較為普遍。政府幹預、地方保護、管理者缺位、管理者過度自信等原因都是導致國有上市公司過度投資的主要原因。對於國有上市公司的過度投資,可以通過完善公司治理制度、減少政府幹預、完善市場體系等措施來進行治理。
  【關鍵詞】 國有上市公司 過度投資 政府幹預 治理
  一、過度投資概述
  1989年Lang和Lizen berger從股利政策角度提出了過度投資假說,並在研究中界定了過度投資公司:擁有大量自由現金流量,以致於會接受一些NPV<0的投資機會的公司。此後,學術界所廣泛使用的過度投資概念也多源於此。潘敏、金巖(2003)認為,從投資決策效率化的角度來看,把資金投資於各種效益並非理想的新投資項目以擴大投資規模,甚至將資金投入到一些企業原本並不熟悉與企業主營業務無關的領域,這類投資行為均屬於過度投資行為。綜合以上觀點,過度投資是指接受NPV<0的投資機會,將資金投資於各種效益並非理想的新投資項目,降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。
  二、國有上市公司過度投資的動因分析
  1、政府幹預與國有上市公司過度投資
  由於國有上市公司的國有背景,使得政府幹預成為導致國有上市公司過度投資的一個重要原因。
  (1)地方政府幹預國有上市公司過度投資的動機。第一,企業投資擴大規模會直接增加地方GDP。我國“十一五”規劃中,年均GDP增長率預期目標為7.5%,全國各省市也制定了各自的GDP預期增速。因此,為了達到設定值,政府不得不對轄區內企業進行幹預,造成過度投資。第二,企業擴大投資可以滿足地方政府財政需要。我國實行分稅制,營業稅屬於地方稅,增值稅屬於共享稅(中央占75%,地方占25%)。由於營業稅和增值稅是以基數法為基準,為了擴大稅收收入,必須依靠投資規模的擴張,因而政府會幹預,過度投資在所難免。第三,企業投資規模擴張可以創造更多的就業崗位,解決社會問題。因此,地方政府很有理由幹預行政區域內的國有上市公司進行過度投資,以達到政府的目標。第四,對於政府官員而言,國家實施的政府官員激勵機制,由於考察非經濟指標成本過高,所以一般都以考核經濟指標為主,即GDP增長率、稅收、就業率等。為了增加升遷的砝碼,政府官員很有理由運用手中的權利進行政府幹預,導致過度投資。
  (2)地方政府幹預國有上市公司過度投資的能力。財政分權和財稅體制改革使得地方政府被賦予了相當大的財政支配權,其結果是導致地方政府盡可能地要求地方企業加大投資,以增加當地的財政收入。過度投資存在於自由現金流充足的情況之下。由於國有上市公司與中央和地方政府的天然聯系,而當地政府對於財政又具有了較大的自主權,國有經濟國民經濟的主體,同時它的發展好壞又會影響到政府的業績,所以地方政府就會出於自身的考慮來對國有上市公司進行財政激勵,直接導致國有上市公司盲目擴大規模甚至投資於自身並不了解和與本公司並無關聯的項目,造成資源的浪費。這種盲目過度投資帶來的國有上市公司虧損現象,政府出於各種利益又會對國有上市公司進行財政補貼,使得地方國有上市公司不必擔心盲目投資的後果。而如果投資帶來的收益即使很小,地方政府也會誇大這種現象,盲目進行獎勵促使國有上市公司過度投資現象更加嚴重。
  2、管理者與過度投資
  (1)管理者過度自信等非理性行為。行為金融理論認為,國有上市公司的過度投資等非效率投資行為可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質密切相關。不管是個體投資者,還是擁有大量理論知識背景和信息優勢的機構投資者都會受到各種認知和心理情緒偏差的影響。國有上市公司是國有企業中的優秀代表,其管理者的選擇也必然經過大量的篩選,是企業管理者中的優秀人員。因此,盡管經理人致力於實現企業價值最大化的時候,也可能由於管理者的過度自信等非理性對投資前景的判斷錯誤而發生過度投資行為。國有上市公司的管理者也可能出於樹立和維護聲譽、節約搜尋和加工信息的成本、推卸責任、減少恐懼等原因而采取從眾行為,面對國家大規模的經濟振興投資計劃,國有上市公司很可能因此而過度投資。
  (2)經理出於自身利益過度投資。國有上市公司名義屬於國家,但其必須授予其管理層來進行經營管理,而經理人會有追求自己私人目標的動機。與此同時,經理人與作為投資人的政府之間存在著信息不對稱。政府公司所有者沒有足夠的信息和能力來識別經理人是否盡責,從而導致經理人可以從自身的利益出發進行過度投資。國有上市公司規模的擴大有助於經營者獲得更多的在職消費以及其他隱形激勵。所以,經理人出於自身利益而進行過度投資。
  (3)管理者為了迎合非理性的市場預期而進行過度投資。行為金融認為投資者的情緒也會影響到企業的投資行為。首先,投資者情緒會通過融資機制而影響到企業的投資。投資者情緒高漲時,會導致股價高估,企業傾向於進行股權融資,在存在大量自由現金流的情況下,常常導致過度投資。其次,由於國有上市公司對於管理者的考核、接管、解雇等外部威脅的存在,使理性的管理者有時也被迫屈從於投資者情緒進行決策。當投資者對於企業前景過分樂觀時,管理者即使了解真實情況,也會擔心由於拒絕投資人看好的項目造成股價下跌,引發接管風險,或使自己遭到國有上市公司解聘。這種迫於投資者情緒的投資決策常常導致過度投資。

免費論文下載中心 http://www.hi138.com   三、我國國有上市公司過度投資產生的現實基礎
  1、國有股“所有者缺位”、法人治理機制失衡
  目前,上市公司國有股的產權代理鏈條一般有全民、政府、國有資產管理公司或授權企業集團上市公司四個層次組成。從法律上講,全體人民是國有股的最終所有者,似乎不存在所有者缺位問題。但在實際操作中,國有上市公司實際上並沒有一個合格的最終所有者。就國有資產管理公司而言,它被授權代表國家行使股東權利,其可行性也令人懷疑。資產管理公司有著自己的行政目標,所有者目標並不是他們的主要目標,當兩者發生沖突時,他們可能以行政目標代替所有者目標,令所有者利益受損。就法人股代表行使公司治理權而言,法人股代表控股公司的經理,在大多數情況下,常常由國家大股東任命,從而具有雙重身份與人格。因此,無論是從國家股還是法人股而言,都存在著“所有者缺位”問題,導致法人治理機制失衡。

  2、市場體系不夠健全,發育不夠完善
  目前,我國雖然已經建立了社會主義市場經濟體系的基本框架,商品的市場化程度也已達到很高的水平,但要素市場的發育水平總體還不高,也不夠完善。首先,我國證券市場信息有效性差、投機性強,股價經常偏離國有上市公司的業績,使證券市場的發現功能大受影響。其次,我國證券交易制度還存在著重大缺陷,約有2/3股票不能上市流通,使證券市場的收購、兼並功能基本失靈。再次,我國經理人市場發育嚴重滯後,國有上市
公司高管人員的聘任和評價都沒有實現市場化,市場對經營者的外部約束作用還十分微弱。由於市場體系不夠健全,投資在很大程度上取決於經營者的判斷,而經營者和作為國有上市公司控股股東的中央及政府存在著很大的信息不對稱。這就使得經營者為了擴大業績,而盲目進行投資,導致國有上市公司過度投資現象嚴重。
  3、扭曲的資本市場和過強投機性行為
  我國發展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業的資金短缺問題。特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業包裝上市作為協助企業擺脫困境、促進地方經濟發展的“捷徑”。發行股票上市圈錢成了包治百病的良藥。另外,大多數的投資者沒有專業深度,這樣使大多數公司不用擔心股利等資金成本問題,投機為投資收益的形成提供了“好環境”,使得投資者為了贏得更大的差價導致過度投資現象的發生。由於國有上市公司的國有背景,使得國有上市公司與其公司所在地的政府之間存在著必然的關系,也與當地政府的政績息息相關,所以地方政府出於自身利益的考慮也會協助國有上市公司擴大業績而進行過度投資。
  四、國有上市公司過度投資的治理
  1、減少直接行政幹預
  采用市場化手段,合理引導國有上市公司的投資行為,行政幹預一方面不利於國有經濟的長遠發展。另一方面,行政幹預常常附帶有一定的補貼和優惠,從而違背了公平競爭的宗旨,也扭曲了資源配置行為。因此,應該減少對國有上市公司的直接行政幹預,采用按照項目提供優惠或者補貼等市場化的手段來合理引導各類企業按照自身的實際情況積極參與國家投資計劃,從而實現資源的合理配置,降低國有上市公司的過度投資行為。
  2、完善公司治理制度、改變國有股一股獨大的局面
  完善公司治理機制是防止國有上市公司管理層為謀取私利而過度投資的關鍵。
  (1)完善獨立董事制度。董事會是保護股東利益的重要治理機制,尤其是獨立董事在監督中發揮更為重要的作用,但目前我國的獨立董事存在缺乏獨立性,獲取信息渠道不暢等問題。因此,應該從獨立董事的提名、任職家數、職責履行、信息獲取、經濟激勵等制度上保證獨立董事的獨立性和信息獲取權,從經濟上激勵獨立董事投入更多的時間和精力對公司的活動進行監督,從而真正發揮獨立董事的監督作用。
  (2)改變國有股一股獨大的局面,形成非國有性質的大股東對國有大股東的監督制約機制。國有上市公司的大股東是國家,存在所有者缺位的情況,所有產權代表對經理的監督收益與監督成本不匹配,從而弱化了對經理的監督。但當大股東非國有性質時,其既有動力又有一定的能力對經理層實施有效監督,從而有效約束過度投資行為。梅丹(2008)發現第二至第五大股東持股比例增加對過度投資具有制衡作用。
  (3)從制度上克服各種行為導致的過度投資。改變單一的利用股票、期權的激勵方式,強化諸如債務杠桿等替代激勵機制;分散控制權以減少管理者過度自信造成的危害,比如強化國有上市公司獨立董事、相關監管機構對重大投資的咨詢或者審批;提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。對從眾心理來說,可以采取的政策措施包括:調整管理者業績衡量辦法和報酬結構,加強投資信息披露、增加信息反饋頻率,減少投資中的不確定性,減少信息收集加工成本和交易成本等。緩解證券市場投資者情緒對管理者造成的過度投資壓力及針對投資者情緒對國有上市公司過度投資的壓力。
  3、健全國有上市公司監管機制,推行高管薪酬制度改革
  完善我國國有上市公司高層管理者的行為約束機制,一方面依靠國有上市公司內部完善的公司治理結構,另一方面可以通過改革國有上市公司高層管理者的薪酬制度來制約。高管持股和高管年薪制相結合,可以有效降低高層管理者為了追求業績,獲得更大的升職空間而不斷努力擴大公司規模的意願。可以將高管薪酬劃分為三個部分:基本薪酬、績效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延續目前普遍的年薪制做法;績效薪酬與一年以來管理的國有上市公司的利潤率,銷售收入增長率等指標相結合;福利薪酬包括高管繳納社會保險和經驗決策失誤的核查機制。這樣設計的高管薪酬制度,最大的意義在於對經營決策失誤行為進行核查,判斷其決策失誤的原因,並提出相應的懲罰方式。
  

參考文獻


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  [2] 吳順祥、張長海:國有上市公司過度投資的原因及對策分析[J].會計之友,2009(34).
  [3] 梅丹:國有上市公司的治理機制與過度投資[J].上海立信會計學院學報,2008,22(4).
  [4] 梅丹:政府幹預、預算軟約束與過度投資——基於我國國有上市公司的證據[J].軟科學,2009(11).
  [5] 崔蘋:企業過度投資理論研究綜述[J].經濟經緯,2006(3).

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