創業板市場上市公司資本結構與績效的關系分析

論文類別:證券金融論文 > 公司研究論文
論文作者: 許柄政 張文忠
上傳時間:2012/6/27 10:19:00

摘要:我國創業板市場自成立以來一直受到人們的廣泛關註,越來越多的投資者將目光投射到創業板市場,創业板市場能否有序、健康地發展已經成為政府、投資者以及所有者的共同期盼。本文選取创業板上市公司作為研究對象,運用理論與實證相結合的研究方法分析了創業板上市公司的資本結構與績效的关系,得出了合理有序的資本結構有助於提高公司绩效水平的結論。
關鍵詞:創業板、資本機構、公司績效
    一、引言
    對主板市場上市公司資本結構以及上市公司資本結構與績效的關系問題的研究,一直是理論界討論的熱點且取得了大量的成果。
    創業板市場作為新兴的資本市場,其與主板市場有所不同,創業板市場主要针對扶持中小型企業與高科技企業的籌資並進行資本運作的市場,其入市門檻低,註重企業的增長潛力與成長性的開发,重視創新企業的發展,相對於主板市場而言,創業板市場具有較高的前瞻性,註重公司發展前景與增長潛力;另一方面,创業板市場的推出為中小型企业提供了更廣泛的融資渠道,很大程度上解決了中小型企業融资難的問題。從而大大改善了我国的風險投資環境,使得資本市場的運作更加活躍、通暢。但是,由於上市條件較主板市場宽松,因此,創業板市場上市公司的風險性也相對較高,對于企業信息披露的要求就更加苛刻。從國外來看,創业板市場已經存在很長時間,而我国創業板市場剛剛興起,從對资本結構與績效的關系研究上看,我國理論界以創業板市場為對象進行的研究還很不夠。
    创業板市場註重高科技企業與創新型企業的資本运作,作為我國資本市場的重要組成部分,他的進一步完善對投資通路的擴展必將產生深遠的影響。在創業板市場下,上市公司的成長性、上市公司的资本結構與績效的關系等都是非常值得探討的问題,其得到的結論對於创業板市場以及中國資本市场的健康發展將具有十分重要的意義。
    二、文獻綜述
    公司绩效反映的是公司經营業績和效率,對公司績效的評价指標有很多,近幾年,國内外很多專家學者圍繞公司績效做了大量的實證研究,采用的研究方法主要有財務指標評價法、市場價值評價法以及经濟增加值評價法。
    財務指標評價法主要是通過銷售利潤率、凈資產利潤率、總資产利潤率和每股收益等傳統的公司績效評價指標來衡量企業績效的,這些傳統的績效評價指标具有較高的綜合性,能夠综合的衡量企業的績效,主要包括衡量上市公司績效的盈利能力、償債能力、營運能力、現金流量能力以及成长性五個方面指標,相比單一指标的績效評價存在一定的優势,但由於資本結構和償債能力指标具有一定的相似性,因此,對衡量結果將產生一定的影響。
    國外很多理論界人士傾向于通過對市場價值指標托賓Q值的測評來衡量上市公司的绩效問題,其主要原因是托賓Q值能夠更好的體现企業現時價值和企業未來的增值潛力。其計算公式如下:Q=企業市場價值/企业重置成本。但是由於國內證券市场信息披露不對稱、国家相關的法規政策、經濟發展情况、利率水平以及企業自身经營狀況等因素都較國外存在很大差距,在樣本數据的收集上受到很大的限制,因此,采用托賓Q值進行衡量的公司績效水平的波動性較大,準確程度不高。
    基於以上兩種評價方法的諸多不足,上个世紀90年代美國思騰思特公司設計了一種新的績效評價方法,即EVA評價法。該方法在計算企業成本時,在考慮公司債務成本的同時,也考慮了公司的權益成本,通过計算經濟增加值來衡量公司的绩效水平。但是,由於EVA評價指标是絕對值指標,不能有效控制企業与各部門之間的規模差異。其次,EVA的測量需要借助財務會計中的數值進行測量,因此,存在較高的人為操縱性,進而容易導致功能失調或激勵失靈。最後,EVA對權力的分離有一定的要求,應用不夠广泛。
    Masulis(1983)運用後期權衡理論進行了實證研究,其實證研究結果表明:公司的負債水平與公司績效呈正相關關系,同時得出進一步的結論,只有當負債水平在0.23一0.45之間時才能夠對公司績效产生影響。
    Bradley等(1984)通過選取1962-1981年間的公司作為研究对象,其中包括:25個行業中的851家企業,在對這些企業的數據進行實證分析之后,得到的結論是:公司的負債水平與公司的價值之間是負相關關系。
    肖作平(2005)選取1995年-2002年的204家非金融上市企業為研究對象,在運用三階最小二乘法的模型對相应的財務數據進行相關性估計的同時,采用資本結構与企業績效模型對這204家非金融上市企業的財務數据進行實證分析,其實证研究結果表明:資本结構與企業績效是呈显著的負相關關系的,並且資本結構与企業績效之間存在一種互動關系。
    魯靖文、朱淑芳(2008)以上市公司的年终財務數據作為測量依據,選取2003年-2006年間的234家上市公司作為研究對象,通過建立資本结構與公司績效模型對上述234家上市公司的年終財務數據進行实證研究,其研究結果表明:資本結構與公司績效的關系是呈負相關关系,有些年份資本結構與公司绩效之間存在二次線性相關性。
    周三深(2009)以2007年滬深两市A股上市公司的財務數據为依據,選取滬深兩市A股上市公司為研究對象,對其資本結構與公司績效關系進行深入研究。首先,構建綜合績效指標與資本结構模型,然後,運用主成分分析方法分析出反映公司绩效指標的綜合績效指標,最後,建立資本結構與綜合績效指標模型,通過一系列分析结果表明:公司的長期負債率與公司综合績效呈負相關關系,而短期負債率、資產負債率、有息負債率、無息負债率與公司綜合績效則呈正相關關系。
    三、理論分析與研究假設
    关於資本結構與公司績效的關系,國內外學者作了很多理論研究,但對於创業板市場上市公司的研究還尚不多見。在創業板市場中資本結構與公司績效的關系是怎樣的?資本機構是如何影響公司績效的?影響的程度有多大等成為本文關註的重點。
    通過研究國內外有關資本結構與公司績效關系的理論和相關文獻,在已有研究成果的的基礎上,針對創業板市場上市公司的資本機構與績效關系,提出以下幾點假設:
    假設一:創業板上市公司的資產负債率與公司績效呈正相關关系。資產負債率是公司年末負債總額同資產总額的比率。良好的資產負債率水平可以發揮財務杠杆效應使企業獲利。資產負債率偏高會影響公司的償债能力,資產負債率偏低則会影響企業成長速度。創業板上市公司的高成長性使其需要更多資金支持,因此,在一個合理的範围內,資產負債率與公司績效水平呈正相關關系。
    假設二:創業板上市公司的流動負債率與公司績效成正相關關系。創業板上市公司的特点是公司規模小、成長性較高。對於高成長性的公司,其成長速度越快,對資金的需求也就越大,當其成長的速度高於獲取利潤的速度時,為了滿足資金周轉的需要,便需要向外界快速融資,因此,其主要偏向於短期負債融資,也就是流動负債融資。
    假設三:創業板上市公司的长期資本負債率與公司績效成負相關關系。創業板上市公司主要偏向於短期負债融資,其長期負債一般很少,有的甚至為零。長期負債的增加將對公司償債能力產生影響,償债能力的下降將進一步影响公司的績效水平。因此,長期資本負責率對公司績效產生負面影響。
    四、研究方法與模型構建
    1.變量的選擇
    研究變量包括自變量和因變量。本文選取公司績效作為本次研究的因變量(y),其代理變量為净資產收益率(ROE)。本文以資產負債率(DAR)、流動負債率(SDAR)、長期資本負債率(LDAR)和總資產的對數值(LNA)作為本次研究的自變量。
    其計算公式如下:凈資產收益率(ROE)=本期凈利潤/ 本期所有者權益;資產負債率(DAR) = 負債總額/ 資产總額;流動負債率(SDAR)=短期負債/負債總額;長期資本負債率(LDAR)=長期負債/(長期負債+股東权益);總資產的對數值(LNA)=公司年末總資產的对數值。
    2.模型構建
    本文采用多元線性回歸的方法,建立一個多變量回歸模型對影響公司績效的資本結構因素進行分析,研究其之間存在的關系,具體的模型构建如下:
    Y= a+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+ε
    其中:Y為凈資產负債率;a為常數項;βi為第i個變量的回歸系數;Xi為第i個公司績效的影響因素;ε為隨機變量。其中X1代表資產負債率,X2代表流动負債率,X3代表長期資本負債率,X4代表總資產的對數值。
    3.數据來源
    本文數據主要來源於巨潮資訊網創業板信息披露平臺和深圳证券交易所中創業板板块的年度報告以及國泰安數據庫。
    4.樣本選擇
    本文隨機選取深圳交易所创業板市場的上市公司作為研究對象,選取創業板中前225家上市公司,查閱其2010年年度報告之後,剔除掉數據不全的公司,若這些公司納入研究樣本中將影響研究結果。在剩余的189家中,剔除掉ST的公司,這些公司或出現財務状況異常的情況,或已連續虧損兩年以上。再剔除掉資产負債率大於1的公司,這類公司已經資不抵債,存在退市可能,不能體現公司的正常負債水平。最終得到174家樣本公司年度財務報告的數據,並对其進行SPSS多元線性回歸。
    五、實驗過程
    本文采用多元線性回歸的方法,為了提高實驗結果的可信程度,采用逐步回歸法消除自變量的多重共線性,選出具有顯著關系的自變量X1、X3和X4,自變量X2被剔除,建立擬合回歸方程對所建立模型進行擬合程度檢驗,如表1所示。
  创业板市场上市公司资本结构与绩效的关系分析  
    从表1中可以看出,模型1的R Square為0.361,模型2的R Square為0.525,模型3的R Square為0.545,說明模型3較模型1、模型2的擬合优度明顯提高,總體看來模型的擬合程度比較理想。說明自變量對公司績效的影響程度達到了50%以上。
   创业板市场上市公司资本结构与绩效的关系分析   免費論文下載中心 http://www.hi138.com    從表2中我們可以看出,模型1 的F檢驗的統計量觀察值為98.535,相應的概率P值为0,小於0.05;模型2的F統計量觀察值為94.643,相應的P值為0,小於0.05;模型3的F統計量觀察值为67.813,相应的P值為0。三個模型均能通過了方程顯著性檢驗,說明三個模型回歸系數都顯著不為0。可以認為Y(凈資產負債率)與X1(資产負債率)、X3(长期資本負債率)、X4(總資产的對數值)之間有線性關系。
   创业板市场上市公司资本结构与绩效的关系分析
    a. Dependent Variable: ROE
    表3是對模型回歸系數的顯著性檢驗,根據模型3建立的多元線性回歸方程為:Y= 1.203+0.326X1-0.413X3-0.056 X4,經T檢验方程常數項以及各自變量的概率P值均為0,全都小於0.05,說明資產負債率、長期資本负債率和總資產的對數值對公司績效均具有顯著性意義。
    其中,公司的資產負債率X1的偏歸系數為0.326,表示资產負債率每升高一個单位,企業績效水平上升0.326個單位。公司的长期資本負債率X2的偏歸系数為-0.423,表示公司的長期負債率每升高一個單位,企業績效水平下降0.423個單位。公司的總资產的對數值X3的偏归系數為-0.056,表示公司的總值產的對數每升高一个單位,企業績效水平下降-0.056個單位。
    六、研究結論與局限性
    1.研究結論
    由以上實驗數據,我们可以得到一下結論:
    (1)資產負债率對公司績效有顯著影響,且呈正相關關系,與假設1相一致。因此,創業板上市公司應在合理的范圍內適當提高其資产負債率,使其發揮財務光杆效應,降低融資成本,提高公司績效水平。
    (2)由於自变量X2在試驗中被剔除,且其P值大於0.05,沒有通过顯著性檢驗,假設2沒有得到证實。其原因可能是由於創業板市场風險大,貸款利息高,融資困难,再加上其中一些新興成長型企業,通過短期融資方式筹集的資金難以在短時間內轉化為利潤,因此,流動負債率對公司的绩效影響很小。
    (3)公司的長期資本負債率與公司績效成負相關關系,且相關性顯著,與假設相反。其可能的原因是,長期資本負債率的增加會加重公司的負擔,影響其償債能力,進而影響公司績效。
    根據資本結構的代理指標對公司績效的影響,公司應結合自身情況,相應調整公司資本結構,提高公司的績效水平。
    2.研究的局限性
    (1)本次研究的數據取自巨潮資訊网創業板信息披露平臺和深圳證券交易所中創業板板塊的年度報告以及國泰安數據庫,由於創業板市场剛剛興起,政府及相關機構對其監管不夠嚴格,其资本結構也不夠完善,導致上市公司信息披露的情況存在很多不足,因此,可能影響本次研究的準確性。
    (2)本文出於數據收集等原因,仅選取凈資產收益率(ROE)作為公司績效的代理指標,而影響公司績效的因素還有很多,因此,也在一定程度上影響了研究結果。
    (3)在模型建立方面,本文采用的實證研究模型是多元線性回歸模型,研究只涉及公司的財務指標部分,而對於非财務指標部分沒有進行相应研究,因此,在模型建立方面仍有待完善。

參考文獻


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