探析金融危機對人民幣匯率制度的影響

論文類別:證券金融論文 > 金融研究論文
論文標簽:國際金融危機論文 金融業經濟論文 中國金融經濟論文
論文作者: 李揚 余維…
上傳時間:2011/10/26 10:33:00

  一、金融危機不會加劇外部對人民币匯率制度的責難
  受金融危機影響,貿易保護主義開始顯現。美國財政部長蓋納在候任期间曾指責我國操縱人民幣匯率,這與布什政府拒絕認定我國為匯率操縱國的態度顯著不同。但美國當前的主要目的,是要迅速走出金融危機、摆脫經濟衰退,而人民幣匯率制度安排總體上有助於美國達到這一目的,起码不悖於這一目的。因此,新一屆美国政府在危機中應不會對人民幣汇率制度采取實質性的對抗行動,從擺脫實體經濟衰退的角度看,人民幣大幅升值對美國縮小貿易逆差不會產生实質影響。當前以中美貿易差額為代表的全球經濟失衡問題,根源於美国有較大的儲蓄缺口(儲蓄不足),而包括我國在内的東亞新興市場經濟體則有較大的投資缺口(儲蓄過剩)。從全球經濟平衡的角度來看,擁有較高儲蓄率的東亞新興市场經濟體是集體性地被迫與儲蓄率較低的美國保持貿易差額關系。顯然,这種失衡根源於全球經济的結構性失衡,即使人民幣大幅升值至我國對美貿易順差大幅下降的程度。鑒於美国的儲蓄率在短期內難以提高,其貿易逆差將依然存在,只不過轉變為對其他國家的逆差而已。上世紀70年代末期以來,美国的貿易逆差一直存在且愈演愈烈,只是其貿易順差對手国順次由日本轉變為“亞洲四小龙”、“亞洲四小虎”,然後转變為我國而已。
  從擺脫金融危機的角度看,人民幣大幅升值並非美國解決金融危機的出路。近期,西方學術界流傳著一種“禍水東引”的謬論,即將人民幣匯率制度與美國次貸危機直接联系起來。認為人民幣匯率低估是我國對美貿易順差的主要成因,我國將積累的大量外匯儲備投資於美國國債,這壓低了美國長期利率,進而低利率刺激了美國金融創新並使其金融機構過度承擔风險,最終引發了次貸危機。大量事實表明,金融發展和風險认知之間的不匹配才是當前金融危機的根本原因。上世紀90年代以來,美國的金融創新和金融發展不斷深入,盡管金融風險認知在同一时期也有進步,但明顯滯後於實踐的需要。金融發展和風險认知的不匹配大大降低了原有金融穩定安排的效力,金融機構內控、市場紀律和金融監管的效率下降與此均有密切關聯。從這一視角看,次貸危机爆發具有必然性,它與人民幣匯率制度沒有必然聯系。
  事實上,維持現有包括人民幣匯率制度在內的中美經濟模式,对美國化解金融危機是有利的。當前,美國政府在實體经濟和金融領域同時展開行動来化解危機。在實體經濟領域,美國主要通過擴張性財政政策來穩定經濟增長;在金融领域,美國主要通過金融機构救助、收購金融機構有毒资產、為市場提供流動性三種方式來穩定金融系統。美國的危機化解方案需要耗費大量資金,这迫使美國政府不得不大量發行國債。在美國國債投資需求中,外國投資者的地位舉足輕重。2008年,美國政府净發行國債1.47万億美元,其中外國投資者就購買了7720億美元。中美之間的經濟交往模式以人民幣“軟”釘住美元、我國對美保持大量貿易順差和我國持有大量美國國債為主要特征,這一模式有助於美國籌集資金、穩定國債市场。應當說,危機加强了中美經濟模式的“捆綁性”,即我國需要美國市場實現勞動力就業,美国則需要我國的資金來穩定其金融系統。破壞這一模式的穩定性,對中美雙方都没有好處。
  二、金融危機不會根本威脅我國外匯儲備的安全
  次贷危機爆發後,我國外匯儲备的安全問題引起國人廣泛關註。部分國內学者認為,美聯儲向金融體系不斷注入流動性,使得美國未來經濟發展面臨巨大的通貨膨脹威脅,我國外匯儲備也極有可能因此遭受重大損失,人民幣匯率制度應該加速彈性化改革。為應對危机,美國貨幣當局不断放松其貨幣政策。美聯儲的最初反應是,通過更积極的儲備管理使短期貨幣市場利率與目標水平一致。隨後,為緩解定期貨幣市場和回購市場的壓力,美聯儲延長了銀行再融資期限,扩展了合格抵押品和交易对手的範圍,擴大了證券融资範圍。鑒於金融市場混亂還在繼續且實體經濟出現衰退,美聯儲迅速調整了其貨幣政策立場,將聯邦基金利率在短期內由5.25%下調至0-0.25%。在缺乏利率下調空间的情況下,美聯儲開始實施所謂“數量寬松”的貨币政策,即貨幣政策直接关註貨幣投放數量而非利率。從貨幣供應量的角度看,以上貨幣政策操作並無特別之处,所有操作都是中央銀行通過公開市場操作向市場註入流動性。當面臨通貨膨脹時,中央銀行可以通過出售其當前购買的國債和其他類型金融資產以收縮流動性。需要进一步說明的是,在美國這样一個貧富較為懸殊而又實行議會民主的國家,美聯儲不可能為了損傷我國外匯儲備價值而故意推動通貨膨脹。 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
  主要是發達國家金融自由化和發展中國家金融改革,刺激了投機性貨幣需求的增長,這在很大程度上緩解了流動性膨脹对通貨膨脹的壓力。全球在次貸危機中投放的大量流動性在危机後大部分不會直接進入實體經濟,它們中的絕大部分極有可能是從謹慎狀態轉為投機状態,這為全球收縮流動性提供充裕的反應時間。我國沒必要進行大的儲備幣種結構調整。反而,由於我國在美外匯儲備數量較大,任何急切的幣種結構調整很可能會因交易成本過高和外匯市場的博弈性反應而損害我國外匯儲備的價值。例如,如果我國迅速將美元國債儲備轉換成歐元儲備,則大量拋售很有可能會使美元國債收益率迅速上升,這將導致我國繼續持有的美元儲備的貼现值下降。更何況,在當前全球主要儲備貨幣中,美元的安全性仍然居於首位。
  三、不宜采用人民幣大幅貶值來摆脫當前經濟緊縮
  關於人民幣匯率的合理均衡水平,理论界存在很大爭議。一種常見的观點認為,人民幣匯率的合理均衡水平應該有利於實現國際收支平衡。從我國的國際收支狀況看,人民幣應該大幅升值。保持經濟持續、穩定、快速增長是我國宏觀經濟管理的根本目标,包括人民幣匯率政策在内的一切宏觀調控政策都須以此為最基本的出發點。換言之,人民幣匯率的合理均衡水平应該首先有利於實現國民经濟增長的總目標,其次才能考慮平衡國際收支。
  次贷危機爆發以來,我國經濟出現了劇烈下滑,對外出口和投資的增長率同比皆有大幅下滑。由於投資下滑主要是由出口下滑導致的,此輪我国經濟緊縮可以歸為外部需求沖擊型的經濟紧縮。為保持經濟增長,我國政府及時有力地出臺了积極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。在匯率政策領域,我國迄今為止尚未采取大的舉措。我國是否應當采用人民幣大幅貶值來擺脱當前經濟緊縮,這也是我國匯率政策需要思考的重要問題。
  世界貿易組織的統計表明:全球真實GDP增長率從2007年的3.5%下滑為2008年的1.7%,其中,除了中东的真實GDP增長率上升了0.2%,北美洲、中南美洲、歐洲、獨聯體、非洲和亞 洲的真實GDP增長率分別下滑了1.0%、0.9%、1.8%、2.9%、0.8%、1.0%和2.9%;全球真實商品貿易增長率從2007年的6%下滑為2008年的2%,其中,北美洲、中南美洲、歐洲、独聯體、非洲、中東和亚洲的真實商品出口增长率分別下滑了3.5%、1.5%、3.5%、1.0%、1.5%、1.0%和7.0%。全球真實GDP和真實商品出口的全面萎縮表明,在所有導致我國出口緊縮的原因中,貿易對象收入的全面下降肯定居于首位。
  在人民幣“軟”釘住美元的匯率安排下,美元2008年對日元和歐元大幅升值,間接推升了中國的實際有效匯率。可以讲,人民幣對美元匯率的相對穩定在危機期間惡化了我國的貿易條件,中國當前具有人民幣貶值的潛在動力。
  盡管人民幣匯率相對穩定對於我國出口的穩定可能有不利影響,我國當前仍然不宜采用人民幣大幅貶值的辦法來擺脫經濟緊縮。根本原因在於,在全球經濟下滑、貿易對象收入萎縮的情況下,人民幣贬值是否一定產生足夠的刺激效應,我們並無把握。相反,歷史經驗告訴我們,危機中世界各國“以鄰為壑”式的貶值,從來就沒有给任何國家帶來過好處。亞洲金融危機中,我國政府在全面權衡之後,作出了人民幣不貶值的決策。這一決策在事後被證明是完全正確的:它不僅制止了亞洲各國竞爭性貶值的浪潮,而且使得我國國內生產獲得了穩定的外部環境,並據以率先走出了危机的陰影。也正是在此決策的推動下,我国贏得了廣泛的國際聲譽,從此確立了負責任大國的形象。毋庸諱言,亞洲危機中我國作出的不貶值的决策,使得我國成為那次危機中最大的贏家。
  在堅持人民币匯率穩定的同時,我國要格外關注出口行業是否在危機中出現轉移。我們的一項研究表明,在我國,以使用中間產品生產最終出口產品為核心特征的垂直化專業分工貿易模式正在加速形成,外資企业在這一貿易模式中占據主導地位,而我國在這一贸易模式中主要是獲得低端的勞動要素收入。垂直化專業分工主導我國的貿易模式,意味著我國對外貿易可能存在臨界狀態,一旦外部競爭環境達到抵消我國勞动力成本優勢的程度,大量外資主導的垂直化分工貿易企業很可能突然集體性地从我國退出。相比於出口下降,危機導致我國外貿轉移的威脅更需警惕,因為直接投資決策因沈澱成本巨大而不會轻易改變,出口行業的國际轉移會對我國經濟增長造成長久性的根本損傷。 免費論文下載中心 http://www.hi138.com

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