對我國股票市場理論市盈率水平的實證淺析

論文類別:證券金融論文 > 金融研究論文
論文作者: 未知請聯系更改
上傳時間:2012/12/18 11:22:00

 【關鍵詞】實證,分析,水平,市盈率,股票市場,理論,我國,

市盈率亦稱價格比率,它是以上會計年度既有的每股收益(E0)來計算的價格與收益的比率(P0/E0)。簡潔明了的現行市盈率指標被投資者廣泛運用,但是,它沒有嚴格的理論基礎,在實際應用中容易發生差錯與分歧。例如,某一公司的市盈率為100,那麽股票收益率僅為1%,這麽低的股票收益率是否意味著投價被高估將回落呢?為了使用廣受欢迎的市盈率指標來評估股票的價值,必須克服現行市盈率的局限性,我們把貼現現金流量原理引入市盈率,從而得到科學的理论市盈率,這樣,就可以用理論市盈率去評估股票價值。它的計算公式如下:

  P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO

  二、對我國股票市場理论市盈率的分析

  運用理論市盈率指标,我們可以在理論上計算出每一個上市公司的理論市盈率,並有效地去指導投資決策,同時,也可把每一上市公司的理論市盈率進行加總平均,從而得到整個股票市場的整體理論市盈率,當然,這樣做比較復雜。另外需要註意的是,由於上市公司的表现要優於整體國民經济的表現,所以不能簡單地根據宏觀经濟數據計算。

  為了簡化起見,我们可把整個股票市場分為幾大主要板塊,各板塊的理論市盈率是一個範圍區域,然後經過加權平均得到整體理论市盈率。在計算之前,我們先解決貼現率以及我國股票市場的主要板塊構成問题。首先關於貼現率K,我國2010年3月份發行的3年期憑證式國債的票面年利率為3.73%,那麽K值就應由3.73%附加一定的風險報酬率構成,對我國而言,3%以上的通貨膨脹率就要警惕,5%就必須管制物價,那麽设定股票長期投資的年收益率為6%還是比較受廣大投資者歡迎的,因此估計貼現率K值為6%。其次关於市場的主要板塊構成問題。我国是一個經濟充滿活力的新興發展中国家,國內外各界普遍看好中國經济,我國股票市場又是一個新兴市場,上市公司的稀缺性使其比非上市公司擁有更優越的條件和更大發展空間,因此,我國股票市場實質上是一個成長性的市場。例如,一些業绩不佳的國企大盤股,在我國深化国企體制改革以及產業調整、產業升級等大背景下,有望提升業绩水平,再如許多小盤股,宏觀經济向好不僅有助於改善本身原有业務的經營,而且面臨著許多高市盈率水平的投資機會,由於規模小,一个高盈利項目可較大地影響每股收益,每股收益有望大幅提高。根據理論市盈率的大小,在這裏把我國主板股票市場主要分為穩定增長板块、高速增長板塊和超速增長板塊,剔除極少量的不增长板塊及虧損板塊。

  1.穩定增長板塊。穩定增長板塊的增長率基本上與國民經濟的增長率同步,代表性指數是我國滬深300指數板快。根據我国國情和經濟發展階段,我國GDP有望在10年間保持8%的高速增長,同時,由於長達10年發展的需要,上市公司每年現金分紅不都需要用於再投資,但有增加的趨勢,在10年後,我們預期国民經濟正常增長,正常增長的公司,理論上的價格是不會改變的。這樣,我們假定穩定增長板塊有代表性的股票,在10年內每年收益遞增8%,把每年收益的1/3用於现金分紅,在10年後保持零增長並且把每年收益的全部用於現金分紅。據理論市盈率公式,此板塊有代表性理論市盈率為:

  P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8

  2.高速增長板塊。該板塊的增長率在高速增長期內幾倍於國民經濟的增長率,在高速增長期過後,預期正常增長。以典型的通訊業為例,我們可認為高速增長板塊有代表性的上市公司在5年內每年保持20%的收益增長率,由於需要更多的再投資把每年收益的1/4用於現金分紅。在5年後保持零增長並全部現金分紅。這樣,此板塊的理論市盈率為:

  PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9

  3.超速增長板塊。這一板塊的業績增長是跳躍性的,增長幅度巨大。微利资產重組股為主構成了這一板塊,它們在資產轉換、資本运作的預期下,每股收益有望從微利跳到幾毛,從而市盈率高者可達上百倍。由於不確定因素太多難以準確計算這一板塊的理論市盈率或者說難以量化。在這裏,從市場有效的角度出發,我們舉一個具有代表性的例子,如果一個微利預期資产重組股的市場價格為10元,而目前每股收益為0.2元,那麽,其理論市盈率为50。

  4.整體理論市盈率。我國股票主板市場主要由以上三大板塊構成,經统計,穩定增長板塊的權重所占比例为70%,高速增長板塊所占比例為20%,超速增長板塊所占比例為10%,那麽,整體市盈率加權平均為:

  PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4

  三、理論市盈率在現實中的應用

  雖然理論市盈率有很高的應用價值,為了更好地

應用它,我们必須註意理論市盈率也有一些不足之處或缺陷。

  1.預期收益率在長期内固定不變與實際情况相背。在理論市盈率的計算中,我們假定貼現率一旦估計就是長期不變的。如我國目前的利率水平處於歷史低位,在未來面臨上漲的壓力,隨之预期收益率在未來也有上升的趨勢。再如,公司處於快速增長期或成熟期,由於風險不同,預期收益率也就不同,在成熟期應高一些。

  2.理論市盈率的計算所需數據難以準確得到。由於信息的不對稱、不完全,許多投資者难以得到全面準確的信息。再者,如何根據已有的歷史數據及当前信息去準確估計未來數據,也存在難度與誤差,甚至有些情況是难以量化的。例如,我國股票市場上的資產重組、資本運作活動涉及面大,對市盈率水平有重大影響,此類情況準確量化存在很大難度。這就要求我们在估計相關數據時,必須盡可能占有資料、信息,并且需要數據估計的高超技巧、方法與經驗。股票投資是一門科學,又是一門藝術。在估計貼現率K时就是如此,我們在附加風险報酬率時,就充分尊重市場尊重广大投資者的意願,重點參考了長期國債的收益率。

  3.我國股票市場上的實際市盈率水平往往與理論市盈率不一樣並且波動較大。我國股票市場流通規模還不大,存在著大量由於各种原因不能流通或流通性很差的法人股與國家股。上市公司具有稀缺性,投資股票市場的資金比較充裕並且投機性比較強,從而市場上的實際市盈率水平常高於或低於理論市盈率水平。比如一個主要影響因素就是資金的寬裕情況,在資金宽裕時滬深300指数的實際市盈率水平往往超過25倍甚至高达30倍以上。在資金緊張時滬深300指數的實際市盈率水平降到20倍以下。

  4.理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要由未來的業绩及預期收益率決定并且彈性較大,具體影響因素比較众多。對未來數據的估計必須根據實際情況不斷修正,相應地理论市盈率也應不斷重新计算。尤其是我國股票市場化程度還不高,受政策面的影響較大,理論市盈率的波动較大。例如,如果我國關於資产重組的政策法規從嚴要求,對上市公司的兼並重組意願降低,那麽,我國股票市場的理論市盈率就相應下降。

免費论文下載中心 http://www.hi138.com

  理論市盈率給了我們從市盈率角度科學研判股票投資价值的工具,在我國股票市場上的實踐中,是比較准確有效的。下面以理論市盈率為工具來具體分析我國股票市場的實際運行情況。關于股票市場的合理投資區間问題,有種常見的誤解是中國股票的市盈率應該和成熟的美國股票市場看齊,甚至想當然地把全部股票的平均市盈率和美国的成分指數的市盈率進行比較。但從理論計算公式可以看出,由於我國經濟長達10年的可持续高增長,我國股票市场的實際整體市盈率應該比國外成熟股市的整體實際市盈率高一些。進行国際比較應該口徑一致地把藍籌成分指數市盈率進行對比,也就是說應該拿中國的滬深300指數和美國的標準·普爾500或道·瓊斯對比。在我國,上證綜指雖然是綜合指数但是藍籌占有絕對的比重,中國使用的指數由於歷史習慣原因最常見的就是上證综指,在國際對比中,我们可以把滬深300指数與上證綜指的點數適當轉換。美国藍籌成分股指數標准·普爾500以及道·琼斯的實際市盈率波動的大部分時间是-在15 20倍之間,我國的滬深300指數的實際市盈率大部分時間的合理波動范圍是20-25倍,這與理論計算的結果吻合。可見,与許多人認為我國股票市場基本上不存在投資價值相反,上證綜指3000點左右的實際整體市盈率水平與理论整體市盈率相差不大,還是存在很大的投资價值。如果在股票指數下跌一定幅度後,投資者根據理論市盈率選擇買人有投資價值的股票,收益是相當可觀的。從經濟狀況基本上與國民經濟狀況同步的股票來看,這一類的股票數目雖然不是最多,但是利潤與市值占了股票市場的很大比重,其理論市盈率在20-25倍,在市場上的實際市盈率也應在-20-25倍。從極少量的正常增长股票如一些績優鋼鐵股來看,由於它們主要從事鋼鐵業,不能超常發展且周期性強,虽然通過科學管理、科学決策取得了較好的每股收益,風險較小,但實際市盈率不高。從高成長的軟件類、通訊類股票來看,其理論市盈率較高約為30倍,並且波動较大,如果在這些股票下跌一定幅度後,投資買入可獲得可觀的收益。從2010年來看,沪深300指-數20-25倍市盈率的區間大概為3000-375Q點,對應的上海綜合指數大概是2800點和3500點。

  上證綜指在现實中波動很大,經濟惡化時可在2000點以下,經濟景氣時又到了6000點,就算是正常波動区間2800-3500點,波動幅度也不小。可見,把握上證綜指的波動是非常重要的,實際上廣大的投資者和投機者更關心的是上證综指的波動方向和大致時間。影響波動的因素有很多,關鍵是要把握主要的几個因素,在這裏,筆者通過对現實情況的分析認為应綜合把握兩個主要因素。

  1.經濟情況預期。從大的方面來說,預期經濟情況下走就會導致低估和向下波動,反之則導致向上波動。以2009年和2010年為例,2009年是2008年下半年世界經濟危機爆發後的第一年,2008年第四季度GDP為6.8%,2009年第一季度GDP為6.1%是最低的,以後季度的GDP數據都在提高,所以以後的一年中上證綜指整體趨勢上一直在上漲。其中內在的邏輯是雖然當時的实際經濟情況很糟但大家預期未來的經濟狀況不會更壞反而会越來越好。一般來說上证綜指由於預期會超前反應三个月到半年。比如在2008年金融危機最悲觀的第四季度,由於大家已經預期到2009年第一季度經济數據會達到最壞,所以上证綜指提前到08年第四季度就見底開始上漲。再看2010年的情況,追蹤分析各個經济數據大家基本都能預期到2010年一季度GDP會比較高,以後的2010年二、三、四季度為避免过熱尤其是為了避免房地產業的過熱GDP會下降一些,所以上證綜指由於大家的提前預期應該在2009年第四季度做頭部區域,事实上也大致上是如此,在2009年的8月初上證綜指就見了高点,到了2010年第一季度,上證綜指大部分時間還是在3000點以上的頭部區域運行但走得比較疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度數據11.9%以后,上證綜指開始破位下行跌破了3000點。用同樣的方法來預測以後,至少半年到一年時間上海指數大方向還是下走的,在实際操作中把握向上或向下運行的方向比幅度更重要。至於2011年以後,由於世界的主權債務問題以及中國的房地产走向和結構調整問题在目前還不明朗,所以難以預期2011年以及2012年的經濟運行方向,這裏方法工具有了,就可以追蹤分析以後的數據來判斷上證綜指运行的大方向,如果2011年世界經濟還算穩定尤其是世界主權債務問题慢慢得到治理不嚴重影響我國的出口,同時中國的房地产市場開始恢復活力也就是成交量和價格上行,那麽2011年上證

綜指就會上行,當然也是要提前反應三個月到半年。另外需要註意的就是预期在市場上的空間上經常有放大效應,也即“超調現象”的經常發生。比如2008年的下半年,由於恐慌,預期经濟情況會很壞,這樣大家在黑暗中看不到曙光就紛紛做空市場拋售股票,從而出現了上證綜指跌破2000點最低到了1664點。相反的例子是2007年的10月份,雖然當时政策已經開始收緊,但是大家都預期以後半年內經濟继續向好,在半年內還看不到經濟出拐點下行的跡象,當時的上證綜指沖到了6000點以上。這種超調現象需要注意,顯然相對來說,空間很难預測把握也經常超漲超跌,所以時間上的把握更重要,只要能把握住未來三個月到半年的經濟運行方向,基本上就能把握住大趋勢。

  2.貨幣供求。整體来看,貨幣供求不直接影響經济運行和上證綜指運行的大趨勢,但是嚴重影響經濟運行和上證指數運行的節奏、時间和空間。也就是說,經濟狀况預期因素起主導作用,貨币供求起重要的次要因素,它会影響上證綜指和經濟運行的節奏、時間和空間。首先需要澄清的一個誤解就是利率提高會打壓上證综指。從大的運行方向來看,經濟情況和上證综指上行的中期一般伴隨著利率的提高,利率的提高主要是結果的反作用力並不起決定作用,因為經濟有活力当然對資金的需求提高這就會提高市场利率,同時,政府政策一般是逆經济方向調整,在經濟和上證綜指上行時伴隨著物價的提高政府或央行也會主動調高利率。同理,經濟和股票指數下行的中期会伴隨著利率的下降。以2009年和2010年为例,在2008年的第四季度我國政府提出實施4萬億經濟刺激政策,很快就导致了上證綜指開始上行,內在邏辑不是超常的刺激政策直接導致经濟運行和上證綜指的上行,而是市場預期2009年第一季度由于慣性和超常刺激政策下會是最壞的一季度,所以上證綜指就在2009年第四季度開始上行。再看2010年,實際上從2009年夏天開始我國已經開始收緊銀根,央行通過準備金率、央行債券等数量工具不斷回收貨幣,雖然從絕对值上看貨幣供給相對於正常年份是充裕的但是從环比來看是收緊下行的。在2009年12月份,我國政府決心要把泡末房價的过快上漲遏制下去,以後出臺了一系列房地產政策尤其是2套房貸的收紧政策,必然造成房地產市場的下行。房地產市場目前對我國經濟现實上具有舉足輕重的地位,在這樣的環境下,市場必然預期2010年二季度開始GDP就會下滑,根據前面講過的三個月到半年的提前反映,2010年上證綜指在传統上經常上漲的一、二季度就很疲弱,這樣到了四月中旬公布靚麗的一季度GDP等數据以後,上證綜指便開始破位下跌。從另外一方面來看,如果收緊貨幣但同時大家預期經濟繼续慣性環比上行,那麽收緊貨幣就不會立刻產生經濟下行的預期,那麽上證綜指也不會立刻下行而是繼續上行。比如2007年的上半年,當時也在不斷調高利率和銀行準備金率,但是上證綜指一路上揚,因為經濟數據一直在環比向好,当然到了2008年的上半年,持續的收紧貨幣最後促成了上證綜指的一路下滑,這是经過了不斷的貨幣緊缩最後經濟數據開始出現環比下行,就算2008年沒有世界金融危機上證綜指的運行大方向也是向下。從以上分析以及對照現實的上證綜指可以看出,貨幣供求只有改變了經濟運行的趨勢以及預期才使得上證綜指發生了大方向性的轉變。這就提示,在貨幣政策改变的初期是不會影響經濟和上证綜指本來的運行方向的,但是,持續反方向的貨幣政策最後會促成經濟運行和大盤指數的拐點出現,這裏是促成而不是決定,決定因素還是經濟运行本身的規律,也就是經濟波動周期。另外,資金供求也能造成上证綜指的超調現象,比如典型的房地產行業和房地產股,在資金很充裕的時候一線城市的房价可以快速上漲到意想不到的天價,同理也能造成房價和成交量的地量地價。對於銀行股和地產股,在資金不斷收緊的情況下大家也會看到銀行股和地產股的超低價,比如10倍市贏率或2倍以下市凈率的银行股。


   

參考文獻

  [1][美]漢姆·列維.投資學[M].任淮秀等譯.北京:北京大學出版社,2000.

  [2][美]馬歇兒,班賽爾.金融工程[M].1宋蓬明等譯,北京:清華大學出版社,1998.

  [3]許完春.當前我國經濟增長形式分析[J].經濟學動態,2009.(12).

  [4]陳国進,許德學,陳娟.我國股票市場和外匯市场波動溢出效應分析[J].數量經濟技術經济研究,2009,

转貼於 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
下载论文

論文《對我國股票市場理論市盈率水平的實證淺析》其它版本

金融研究論文服務

網站聲明 | 聯系我們 | 網站地圖 | 論文下載地址 | 代寫論文 | 作者搜索 | 英文版 | 手機版 CopyRight@2008 - 2017 免費論文下載中心 京ICP备17062730号