對我國上市公司股權融資成本進行實證研究

論文類別:證券金融論文 > 期貨市場論文
論文標簽:融資研究論文
論文作者: 季健
上傳時間:2010/11/30 16:14:00

  【摘要】在已有研究理論基礎上,本文著重對我國上市公司的股權融資成本進行實證研究,主要是對融資的顯性成本和隱性成本作了詳細分析,其中,認為隱性成本相對來說較高,不利於資本市場的可持續發展。   
  一、已有研究理論評述   
  (一)我國上市公司融資成本研究中的兩種對立觀點   我國上市公司融資成本研究集中在融資成本計量、不同方式融資成本比較上,並存在兩種截然不同的觀點:一種觀點認為股權融資成本低於債務融資成本,上市公司應優先選擇股權融資,如:沈藝峰和田靜(1999)、黃少安和張崗(2001)認為股權融資成本由支付股利、股權融資交易費用構成,估計股權融資成本在2.42%左右,遠遠低於1年期銀行貸款利率;另一種觀點則相反,認為股權融資成本高於債務融資成本,所謂“股權融資低成本”只是“免費資本幻覺”。如:陳曉和單鑫(1999)、萬朝領等(2001)認為上市公司股權融資成本遠遠高於債務融資成本。萬朝領等(2001)利用CAPM模型估計上市公司的股權融資成本,估計1998年-2000年上市公司股權融資成本平均為23%,遠遠高於債務融資成本。   
  (二)觀點對立的原因分析
  上述研究雖然有助於了解我國上市公司的融資成本,但對同一現象出現兩種對立觀點卻說明我國上市公司融資成本有待進一步深入研究。結合我國證券市場的實際情況,筆者認為,這些研究存在如下問題:
  1.沒有考慮我國上市公司特有的股權結構和股票市場結構對融資成本的影響
  我國上市公司有2/3的股票不能在交易所流通,在交易所外轉讓基本參照凈資產定價,遠遠低於交易所的交易價格,大股東可以通過溢價發行股票獲利。上市公司融資的大股東成本與中小股東成本不同,單純照搬全流通市場中的資本成本作為融資成本,就會產生偏差。
  2.沒有區分融資的實際成本和機會成本
  CAPM模型計算的資本市場成本是投資者在證券市場投資時獲得的平均收益率水平,也就是機會成本。大股東持有的股票不能上市流通時,其權益資本的價值變化往往與二級市場股價的變化不一致,因此利用CAPM模型計算的資本成本就不是上市公司融資的大股東成本。   
  二、融資成本的一般定義   
  融資成本對投資方和融資方有不同的涵義:對投資方而言,融資成本是資金占用的機會成本;對融資方而言,融資成本是資金使用成本,包括支付給投資者的使用費、支付給中介機構的中介費、權益性資產價值變化以及企業因融資選擇偏離利潤最大化的隱性損失(代理成本)。通常情況下投資方關註資金機會成本,而融資方關註資金使用成本。
   三、我國上市公司股權融資成本分析  
   股權融資是現代企業的重要融資手段,股權融資成本是決定上市公司是否選擇股權融資方式的重要動因。我國上市公司在籌集資金時其融資順序與西方發達國家不一致。這主要是因為我國上市公司在股權融資過程中有一種“免費資本幻覺”。在這種幻覺的驅使下,許多公司熱衷於“圈錢”,然後把所圈錢財任意改變用途,損害股東權益。但是我國上市公司股權融資的成本是否真的很小呢?事實並非如此。以下從兩方面進行具體分析。         (一)我國上市公司股權融資顯性成本分析
  上市公司的股權融資成本主要是指股權融資的資本成本,即進行股權融資所付出的代價,是一種顯性成本,包括籌資費用和資金占用費用。籌資費用是指公司在進行股權融資過程中所支付的各項費用,如手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費用是指因占用資金所支付的費用,如向股東支付的股息、紅利。股權融資成本(EFC)可表示為: 免費論文下載中心 http://www.hi138.com   EFC=(1/市盈率)×(每股股利/每股收益) (發行費用/募集資金)
  1.對(1/市盈率)×(每股股利/每股收益)而言,其分子與分母的關系=(每股股利/每股市價),為股利報酬率。我國《公司法》規定,上市公司分配當年稅後利潤時,應當提取利潤的10%列入公司法定公積金,並提取利潤的5%-10%列入公司法定公益金。公司在從稅後利潤中提取法定公積金後,經股東會決議,可以提取任意公積金。因此,普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。從我國上市公司的實際情況看,可以取市盈率60倍。因此,即使上市公司把可供分配的股利全部派發給股東,股利報酬率最大也不超過(1.67%/85%)=1.42%。
  2.關於發行費用/募集資金:從上市公司招股說明書的披露情況看,大盤股的發行費用大概是募集資金的0.6%-1%,小盤股大概是1.2%。配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發行市盈率的市場化,最高已達到80多倍,使新股的發行價格水漲船高,相應的發行費用占募集資金的比率下降,其平均只應該在1%以內。根據以上分析可以得出,EFC=(1/市盈率)×(每股股利/每股收益) (發行費用/募集資金)=2.42%   由於公司的籌資費用是一次性支付的,所以股權融資成本實際上還要小於2.42%。同時也可以看出,股利支付率決定了股權融資中資金占用費用的大小。低股利支付率意味著融資的低資金成本。我國上市公司股利政策的實際情況則是:相當多的公司常年不分紅,或者只是象征性地分紅,極少有企業將當年盈利全部實施分配。因此,股票分紅的股利支出是極低的。雖然證券會對現金分紅作了有關規定,派現上市公司數有所增加,但上市公司支付的股利實際上還是很低的,股利支出對上市公司並不構成太大的成本。   
  總體來講,在我國由於股權融資資本成本中的籌資費用和資金占用費用偏低,而使得我國上市公司股權融資顯性成本較低,這也是各類上市公司競相進行股權融資的主要動因。
  目前,我國上市公司債權融資成本包括:利息率、破產成本、代理成本等。單就利率而言,三年期、五年期企業債券的利率最高限分別為3.78%和4.032%。一年期、三年期借款的年利率分別為5.85%和6.03%。可見,上市公司的單位股權融資成本小於債權融資成本,因而,股權融資偏好成為其理性選擇。
  (二)我國上市公司股權融資隱性成本分析
  盡管股權融資成本是上市公司進行融資決策的重要變量,但由於我國資本市場的市場化程度低,且市場化力量的約束常常被軟化,影響了上市公司股權融資成本信息的真實傳遞。使上市公司股權融資除了顯性成本外還存在包括代理成本、尋租成本、機會成本、非有效市場下信息不對稱的成本等相當高的隱性成本。隱性成本掩蓋了上市公司進行股權融資所付出的真實代價,使股權融資的市場價格信號扭曲,不能真實反映融資雙方的供求關系。   1.代理成本。代理成本是由於公司的所有權與控制權分離所形成的委托代理關系而產生的成本,其實質是一種契約關系。在這種契約關系下,所有者(委托人)將資本授權給管理者(代理人)進行管理和控制,規定代理人為了委托人的利益應采取何種行動,委托人需相應地向代理人支付何種報酬,並按契約條文進行必要的監督,這些程序都要發生代理成本。由於我國特殊的股本結構,導致事實上的內部人控制問題,對管理者的激勵約束機制難以奏效。而對於股權分散的社會公眾股而言,實施監督的相應成本由個人支付,而收益卻由全體股東分享,因而使得公眾股東對經營者的行為缺乏監督,從而放棄了“用手投票”的權利。同時,由於契約不完備,使得經營者產生道德風險和逆向選擇,即追求自身效用最大化而非股東財富最大化,嚴重損害了股東的利益,增加了股權融資的實際成本。此外,我國不存在具有競爭力的經理市場及高層管理人員持股或期權制度,即使在經營不善時,股東“用腳投票”的事後監督方式也難以對經營者產生巨大的壓力。因此,在我國進行股權融資的代理成本是很高的。 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
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