民營上市公司債務融資結構分析

論文類別:證券金融論文 > 債務市場論文
論文標簽:融資分析論文 融資結構論文
論文作者: 尚洪濤
上傳時間:2011/8/4 11:11:00

[摘 要]本文選取滬市上證民營企業50指數的民營上市公司為研究對象,選用其2004—2009年的面板數據,通過對債務融資結構現狀进行分析,檢驗債務類型结構與企業績效之間的关系和作用機制,從而通過數理统計的方法得出企業最優的債務類型結構配置。
  [关鍵詞]民營上市公司;債务融資類型結構;主成分分析法;最優配置

  1 引 言
  
  自改革開放以来,民營經濟逐漸成為我國經濟发展的重要基礎,對國民經济的影響越來越重要,但是融资問題成為制約民營企業發展的瓶頸,尤其是對債務融資的利用不足。因此,积極探索債務融資結構,對促進民營經濟發展具有重要的現實意義。
  
  2 民營上市公司債務融資結構現狀分析
  
  民營經濟是一種非常具有中國特色的經濟概念與經濟形式,是指除了國有獨資企業以及國有控股企業以外的多種其他所有制经濟的統稱。從經濟總量上來看,截至2009年年底,我國民營經濟的比重占國民經濟總值的55%~60%,由于統計口徑的關系,在這裏不能確定一個準確的數值。但是,大體可以知道,我國的民營經濟已經占據國民經济總值的一半以上,對於我國的经濟發展有著非常重要的意義。但是我國現在的民營上市公司融資結构存在以下幾大問題。
  2.1 股權的集中程度过高
  我國的民營上市企業普遍存在股權集中度過高,同時社會公眾股高度分散的問題。根據2002年“中國私營企業研究”的課題報告顯示,民營企業大都存在一股獨大的問題。
  2.2 融資渠道单一
  我國的民營上市企业的資金來源主要分為内源融資以及外源融資兩個部分。從這兩個部分來看,我國民營上市企業的內源融資存在比重低,結構簡單,渠道單一的問題,而外源融資則又偏向於股權融資,而債務融資過少的問題。详見表1。
  2.3 债務融資結構不合理
  從目前我國的民營企業融資狀況來看,普遍存在多年以來銀行貸款的現象,大部分的債務都是銀行貸款,而鮮有公司債券。這一點是所有我國上市企業的一個通病,在2003年之前,一般的上市企業的負債有75%以上是銀行贷款。這種現象直接導致了我國的民营上市企業的流動資金困難,經營風险大。
  故此,優化債務融資结構,對於企業有著现實的意義。
  
  3 債務類型結构與企業績效的研究方法
  
  3.1 樣本說明
  本文選取2009年滬市上證民營企業50指數公司5年的數据進行分析,研究期间為2005—2009年。不包含ST、PT的公司。由於金融類和房地產類上市公司其資本結構和指標具有獨特性,與其他行業公司的指標數據不具有橫向可比性,因此也將這兩類上市公司剔除。文中涉及的數據來自巨潮資訊網及滬市官網。
  3.2 企業績效的衡量
  衡量企業績效的指標有很多,根據前人的經驗研究可以分為兩類:一是賬面利潤指標,二是市場價值指標。使用賬面利潤來衡量企業績效的指标主要有主營業務利润率、總資產收益率、凈資產收益率和每股收益等;使用市場價值衡量企業績效的指標主要是Tohins Q。在以往的研究中,不同的學者研究不同的課題,采用的指標也就不盡相同。
  文章分別用主營業務利潤率、總資產收益率來作為公司績效的替代变量。主營業務利潤率,用当年主營業務利潤與主营業務收入凈額的比率表示。它表明企業每單位主營業務收入能帶來多少主營業務利潤,反映了企業主營業務的獲利能力,是评價企業經營效益的主要指標。總资產收益率反映企業總資產的收益水平。總資產收益率,用當年的税前收益與總資產的比率表示。
  3.3 債務融資類型结構的衡量
  根據前人的經驗研究,本文將債務類型結构按照不同來源分為商業信用、企業債券、銀行借款和其他類型負債(包括應付工資、應付福利費、應付股利等)四類。一般來說,企業負債主要有三大來源,即银行借款、商業信用與企業債券。但我國上市公司的負債目前主要來源於银行借款和商業信用,考慮到除了商业信用和銀行借款兩類外的其他類型的負債比例,如應付工资、應付福利費、應付股利等這類公司暫時的負債也可能對公司的經營業績產生影響,因此,本文在模型中也添加了其他類型負債比例這一自變量。
  3.4 控制變量的衡量
  本文研究的是不同類型的債務對企業經營績效的影響,但是,影響企業經营績效的因素很多,因此在研究設計中要控制住其他因素对經營績效的影響,以使我們能夠較準確的測量不同類型的债務對企業績效的影响。根據相關文獻的研究結果,本文設置了兩個控制变量公司規模[ln(期末資產總額)]和公司成长性[(主營業務收入本年數-主營業務收入上年數)/主營業務收入上年數)]。
  
  4 研究方法及步驟
  
  首先,運用網絡技術,收集上市公司數據。
  其次,對收集到的正式數據運用SPSS和MATLAB進行分析。在數理統計的基礎上,得出債務類型結構與企業績效之間的方程。
  最後,利用數理統計與理论分析相結合的方式得出企業最優的債務類型结構配置,並對如何改善民營上市公司的債務治理效應提出自己的建議。
  
  5 实證分析
  
  我們知道不同的債務類型对企業績效有或正或負的影響。在線性回歸模型中,各個自變量和因變量的相關度亦有差異。也就是说,有的變量對因變量影響顯著,另外一些變量對因變量影響不显著。
  因此,我們想要知道哪些變量對因變量的影響較為顯著,哪些較為不顯著。即在多元線性回歸分析中,我們希望從對因變量Y有影響的诸多變量中選擇一些變量作为自變量,建立“最优”回歸方程以便對因變量進行預報或控制。具體而言,我們想要知道哪种債務類型對企業績效的影響較為显著,哪些較為不顯著。影響較為顯著的變量,我們將引入回歸方程;影響較為不顯著的變量,我們将從回歸方程中剔除,從而得到債务類型結構與企業績效之間的“最優”回歸方程。
  本文我們采用主成分分析法。主成分分析法是希望用較少的變量去解释原來資料中的大部分變異,將我們手中許多相關性很高的變量转化成彼此相互獨立或不相關的變量。通常是選出比原始變量個數少、能解釋大部分資料中的變異的幾個新變量,即所謂主成分,並用以解釋資料的綜合性指標。因此,主成分分析實際上是一種降維方法。
  主成分分析法的過程是:它把給定的一組相關變量通过線性變換轉成另一組不相關的變量,這些新的變量按照方差依次遞減的顺序排列。在數學變換中保持變量的總方差不變,使第一變量具有最大的方差,稱為第一主成分,第二變量的方差次大,並且和第一变量不相關,稱為第二主成分。依次類推,I個變量就有I個主成分。其中Li為p维正交化向量(Li×Li=1),Zi之間互不相關且按照方差由大到小排列,則稱Zi為X的第I個主成分。設X的協方差矩陣為Σ,則Σ必為半正定對稱矩陣,求特征值λi(按從大到小排序)及其特征向量,可以证明,λi所對應的正交化特征向量,即為第I個主成分Zi所對應的系数向量Li,而Zi的方差貢獻率定义為λi/Σλj,通常要求提取的主成分的數量k滿足Σλk/Σλj>0.85。
  本文检驗上述“最優”回歸方程合理性的思路是:在原有的6個變量中,“最優”回歸方程只取其中4個作為解釋變量,這相當於提取了4個主成分,即k=4。這樣的话,我們就可以通過檢驗前4個主成分的累積方差貢獻率是否大於85%,來檢驗“最優”回归方程對自變量降維做法的合理性。
  取公司成長性和公司規模為控制變量,采用線性模型如下:
總資产收益率=a+b(銀行借款比例)+c(商業信用比例)+d(債券比例)+e(其他類型負債比例)+f(公司規模)+g(公司成长性)+h
  先檢驗各個自變量之間的相關性執行代碼如下:

免費論文下載中心 http://www.hi138.com   由以上数據可以看到,相關性最大的變量是(x1,x5,x6),兩兩間的相關系數均接近1。也即銀行借款比例、公司規模和公司成長性的兩兩相關性最大,超過了50%。
  由以上分析可知,x1:銀行借款比例在模型中的解釋能力與x5:公司規模、x6:公司成長性的解釋能力相似,這三個變量可能只需取其中一個加入到回歸模型中即可起到較好的解釋作用。
  通過逐步回归分析結果表明,x1、x2、x3、x4是最優回歸方程中保留的變量,而x5、x6被剔除。
  利用Stepwise函數可以一目了然地看到逐步回歸结果。Stepwise函數的功能即是創建多元線性回歸分析的逐步回歸法建模的交互式圖形環境。
  RMSE表示最優回归方程的標準誤差估計。依次被添加到回歸方程中的變量為x1,x2,x3,x4。在這四個叠代步驟前后,RMSE的數值依次是:0.0579,0.0536,0.0516,0.0507,變化趨势如下圖。可以看到,RMSE明顯地越來越小,說明逐步回归有效地增強了變量的顯著性和解釋能力,新的模型更好。
  最後,可以得出債務類型結構与企業績效之間的“最優”回歸方程為:
  ROA=0.1262-0.0285×銀行借款比例+0.0456 ×商業信用比例+0.0365×債券比例+0.0144×其他類型负債比例。
  通過上面的逐步回歸分析得到結論:以公司規模和公司成長性作為控制變量,商業信用比例是對企業績效影響最為顯著的債務類型變量,而其他類型負債比例不顯著,回歸結果符合上面的推論。企業要想提高經營績效,那麽在各種債務類型中,增加商業信用比例是效果最為明顯的方式。每增加商業信用比例一個百分点,總資產收益率將提高0.0456個百分點。若要達到總資产收益率最大化,從模型來推測,則应當將商業信用比例達到一个鞍點0.4451,從而能使收益最大化。較高的商業信用比率成本過高,而較低的商業信用比例將使得企業績效降低。因此只有取得此鞍點才能得到最優解。商業信用比例也將維持在一个穩定值以提高總資产收益率。公司規模、公司成長性的系數均改變了符號,公司規模在“最優”回歸方程中的系數變成了正數,而公司成長性在“最優”回歸方程中大於0.1541時系数變為正數,小於0.1541時系數為負數。這種現象的出現,因為逐步回歸是對因變量影響較不显著的變量剔除,同時将對因變量影響顯著的變量加到回歸方程中。在這一增一减中,實際上是把各個自變量之間的相關性對因變量的影響降到了最低,反映在方程里也就是自變量系數的改變。
  由此我们可知,當企業績效最優時,各種債务的最優配置比例如表2所示:
  
  6 結 論
  
  通過分析我們可以看到,民營上市公司現存債務結構與最優配置结構之間有相當大的差距,針对民企上市公司的資本結構現狀,應對企業的财務政策作出適當的調整:企業要及時償還短期債務,降低负債比率,特別是流動負债比率;在資金有余时,應及時進行短期投資,加速資金運轉,避免資金閑置;調整企业外部籌資政策,關註適度負債對提升企業價值的重要性,提高企业資產負債比率。當企業需要大量資金且負債比例較低时,可以采用發行債券籌資;對股權進行控制,当遇到惡意收購等突發事件時應收回投資,減少對外流失股份。在企業經濟效益良好時,適時贖回股票,既可以減少效益的分流,降低權益比,又能更有效掌握控股權。民營企業主要依靠的是自有資金的增長来發展企業的規模。國家政策的約束和金融市场發展滯後,約束了企业籌資方式的發展。因此,民營企業應通過擴大企業債券的发行規模、減少對企業债券市場運行的不必要的行政幹預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善。民營企业發債融資將迫使企業增加經營壓力,增強資金成本意識,建立有效自我約束機制,這是完善及優化資本結構的直接措施。民企上市融資要加強監管力度。第一,對企業募集資金的去向問題進行嚴格管理,避免企業用股權融資得來的資金來償還債務。第二,要加強外部審計對企業财務報告的監督力度。第三,完善公司法,在法律上規範企業的融资行為,杜絕證券市場上的不良风氣。同時增加企業流通股的總量,培養對企業擁有相對控制權的投资者,激發外部市場對公司管理層的關註。過度分散的股份會削弱其控制權,客觀上促使其減少股權融資的比例,加強對债務融資的利用,優化企業的資本結構。
  
  

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