“準負債”治理效應下的經理人薪酬與盈余穩健性分析

論文類別:證券金融論文 > 債務市場論文
論文作者: 劉珊珊
上傳時間:2011/8/24 21:47:00

摘要:文章借助C-score指標,直接度量了上市公司的盈余穩健性,在對經理人現金薪酬“準負債”治理效應的分析基礎上,檢驗了二者的相關性。研究結果表明:現金薪酬的“準負債治理”效應不僅存在,而且受預算軟約束的影響,在民營企業中的效應显著強於國有企業。
  關鍵詞:現金薪酬;代理成本;盈余穩健性
  
  一、 理論分析與研究假設
  
  Jensen & Meckling(1976)對薪酬契约與債務契約理論中有關經理人偏好假設的不一致早有察覺,作者敏銳地提出了由於存在破產情況,債權人有權終止經理人的雇傭,因此也就終止了其以人力資本方式獲取的未來工资收益,因此“經理人的工資合同具有債務的特征,這一隱含的债務特征使得經理人具有將財富從股东手中轉移給債權人的激勵,这似乎可以解釋為什麽在大型公眾持股公司中,經理人似乎願意規避風險而采取不利於股东的行動”。同樣,Begley & Feltham(1999)的经驗證據也表明,當經理人的現金薪酬越多時,其自身的利益更可能與债權人而不是股東的利益一致,因為当現金薪酬越高,越會促使管理者采取保留不濫用自由現金流量,以及避免公司陷入破產危機的決策,進而影響自身薪酬的獲取。
  可見現金薪酬可能存在著相機激勵經理人的債權人利益偏向效應。這一後果可能是什麽呢?一方面在薪酬契約的傳統理論框架中,設計高額現金薪酬起到的是试圖使經理人的行為動机與股東利益趨於一致的激勵作用,盡管是股東為了激勵經理人而不得不付出的成本,但是其目的在於減轻股東-經理人的代理沖突。另一方面,現金薪酬具有某種程度的“準負債”特征,即该類薪酬只有在企業不面臨財务危機,破產風險等前提下才可實現,因此當現金薪酬增加时,這種“準負債”效應將上升,經理人的利益與債權人协同性增加。由此對於股東而言,如果現金薪酬的準負債治理效應存在,那麽隨著現金薪酬的增加或者在整個薪酬結構中的比例增加將拉近經理人与債權人的利益距離。
  在現有的薪酬契约理論中,現金薪酬被認為是以短期激勵為其目標指向,因此其引發經理人機會主義高估盈余的動機隨着現金薪酬的增加而增加,這也是傳統研究盈余穩健性与經理人薪酬契約的主要假设,但是並未得到一致的經驗證據。而如果“準債務”的治理效應確實存在,那麽在薪酬契約框架裏的經理人行為決策將會緩解經理人與債權人之间的代理沖突,進而降低對穩健性的需求。
  基於盈余穩健性的代理成本假說和現金薪酬的“準負債”治理效應假說,可以預期現金薪酬與盈余穩健性之間的關系會表現為現金薪酬(或比重)越高,則盈余穩健性越強。
  由上述分析,基於現金薪酬的“準負債”效應,建立以下假設:
  H1:經理人現金薪酬與盈余穩健性成正比。
  但是即便上述假設得以證實,能作為現金薪酬的“準负債”效應在我國存在的證據么?因為有關經理人高估盈余以獲取薪酬的傳統的機会主義假設也會產生類似的結果。幸運的是,我國的特殊制度背景為識別這一效應的存在與否提供了研究機會。当前我國上市公司的股權結構以國有控股和民營控股兩種情況為主。而由於預算軟約束的存在,国有企業的現金需求並不迫切,其可以借助於政府的“父愛”或者“行政支持”從銀行获取甚至是免息的資金。而民营企業則不同,其是否能获取銀行的認可,需要的限制條件远大於國企,有研究表明,債務治理遠不能在國企中起到真正的約束作用。因此可以推出,由於國企的銀行等債務资金來源便捷,因此准債務治理效應在國有控股與民營企業間的效應應有顯著区別。即當現金薪酬增加时,其在民營企業中產生的債務治理效應更為明顯,民企经理人的債權人偏向應該大於國企债權人偏向,由此降低了理性債權人的約束力度,即间接降低了債務代理成本,從而進一步減弱對穩健性的需求。據此分析,則可進一步建立以下假設對“準负債”效應加以檢驗。
  H2: 民營企業经理人現金薪酬越高,穩健性需求相對於國有企業較弱。
  如果假設2得到證實,那麽可以進一步支持現金薪酬與穩健性負相關的關系更多是由“準負債”效应驅動,而非管理層機會主義高估动機的表現。
  在研究現金薪酬的“準負債”治理效應时,還必須關註經理人的身份,是否當其兼任董事長時,經理人可能不會在債權人和股東偏好之间遊離呢?此時薪金薪酬的“準負債”治理效應將不再顯著或者存在。因此,進一步作出以下假設:
  H3:兩職合一的公司现金薪酬與盈余穩健性的相關性弱于兩職分離的公司。
  
  二、 樣本選擇与研究設計
  
  1. 样本選擇與數據來源。研究样本包括2001年~2004年在深滬兩市進行交易的A股公司,剔除了金融類公司、當年IPO的公司、當年的股票收益率一年之內变動異常超過100%以及關键變量不完整的觀察值後,得到的觀察樣本的個數為3 756個。數據主要源於深圳国泰安CSMAR數據庫,數據分析采用SPSS16.0。
  2. 模型设計。要研究盈余穩健性與薪酬之间的關系,首先要能計量盈余穩健性。出於避免研究設計中的多重共線性問題,本文參考Watts & Khan(2007)的的設计思路,采取兩個步驟分析盈余穩健性與經理人薪酬之間的關系:首先是估計公司年度的盈余穩健性(C-Score),然後將其與經理人现金薪酬 進行回歸分析。
  步驟一:從Baus(1997)的經典方法入手,先運用模型(1),分別得到各公司及其各年度的λ系數,然手運用模型(2)分別估計2001年~2004年各年度及混合年度橫截面上的C-Score,以其作為盈余穩健性的度量指標,該指標越高,盈余穩健性越強。
  NIi,t=β1,t+β2,tDi,t+Ri,t(μ1,t+μ2,tSIZEi,t+μ3,tM/Bi,t+μ4,t LEVi,t)+Ri,t×Di,t(λ1,t+λ2,tSIZEi,t+λ3,tM/Bi,t+λ4,tLEVi,t)+εi,t(1)
  C-Scorei,t=λ1,t+λ2,tSIZEi,t+λ3,tM/Bi,t+λ4,t LEVi,t(2)
  步驟二:运用模型(3)將C-Score與经理人現金薪酬及其它控制變量進行回歸。 轉贴於 免費論文下载中心 http://www.hi138.com   C-Scorei,t=α0+α1tCash-compi,t+α2tDUALi,t+α3tGYFi,t+лi,t(3)
  利用我國制度背景的研究优勢,基於預算軟約束之於國有、民營上市公司的不同影響以及兩職是否分离給公司治理帶來的效應分析,分別建立了以下模型逐步检驗現金薪酬的準債務治理的特征。
  C-Scorei,=α0+α1COMP i+лi, (4)
  C-Scorei,=α0+α1COMPi+α2GYFi+α3COMPi* GYFi+лi,
  (5)
  C-Scorei,=α0+α1COMPi+α2DUALi+α3COMPi*DUALi+лi,
  (6)
  C-Scorei,=α0+α1COMPi+α2DUALi+α3GYFi,+α4DUALi*C-OMPi+α5GYFi,*COMPi+α6DUALi*GYFi,+α7DUALi*GYFi,*CO-MPi+лi,t(7)
  3. 變量界定。具體的變量定義如表1所示。
  
  三、 描述性統計與實證結果
  
  1. 描述性統計。通過表2,可以發现,與其他研究文獻研究一致,2001年~2004年的盈余稳健性的均值與中位數均呈現逐年上升的勢頭。
2. 回歸结果分析。如表2所示,當未考慮現金薪酬的準負債效應時,模型4中顯示出,Lncomp的系數顯著為負。表明現金薪酬規模越大則稳健性越弱。由於穩健性從某種程度上講是應代理成本的需求而增強,因此如果考慮現金薪酬的的“準債務治理”效應,表明其其規模越大則相應會減弱管理者與債權人的代理沖突,因而減少了代理成本。
  为了區分管理者機會主義的競爭性假設,我們引入預算軟約束的制度特征,國有企業由於較少受到债務約束,進而也不太可能受到現金薪酬的準債務治理效應的影響,而民營企業則不同,因此交叉項GY*Lncomp的系數均顯著為正,表明相比於國有企業,民營企業的經理人現金薪酬越高,“準債務效應越強”,對穩健性的需求更小。此外,從回歸結果來看,經理人是否同為雙元控制者对現金薪酬的準債務治理效应沒有顯著影響。
  
  四、 结論
  
  相比於已有研究文獻,本文通過建立盈余穩健性程度的直接計量值(C-score),提供了現金薪酬與盈余穩健性关系的直接證據。本文的研究結論表明,(1)我國上市公司的稳健性呈現逐年遞增的趨勢。(2)經理人現金薪酬與盈余穩健性與之間呈現顯著的正相關關系。這可以從“準負債治理”效應角度加以解釋,即隨著現金薪酬的增加,“準債务治理效應”更顯著,經理人的行動愈偏向於債權人,导致代理成本的降低,則穩健性需求減少。(3)由於預算軟約束,國企中的現金薪酬的“準债務治理效應”顯著低於民企,因此,現金薪酬規模增加時,民企對盈余穩健性的需求顯著低於國企,這也間接表明了債權人对於上市公司控股性質的歧視態度。(4)經理人的兩職是否合一對二者聯系沒有顯著影響。
  本文的研究結論表明,當增加經理人的現金薪酬規模時,同時也給其帶來的一种“準債務”約束,這一約束力如果為債權人所認可,则會降低其約束企業的若幹條款,進而降低了代理成本,由此會減弱對盈余稳健性的需求。但是这一效應的實施效果受到預算軟約束的負面影響。
  

參考文獻


  1. Joy Begley, Gerald A.Feltham. An empirical examination of relation between debt contracts and management incentives. Journal of Accounting and Economics,1999,(27):229-295.
  2. Jensen,M.C., Meckling. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics,1976,(3):205-260.
  3. Khan,M., Watts,R.L., Estimation and validation of a firm-year measure of conservatism. SSRN,2007 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
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