歐元區主權債務市場的特征淺析及啟示

論文類別:證券金融論文 > 債務市場論文
論文標簽:歐元論文 國家主權論文
論文作者: 秦鳳鳴
上傳時間:2011/8/25 9:57:00

摘要:長久以来,歐元區被認為是迄今為止最成功的貨幣經濟一体化的典範。然而,歐盟統一大市场一直存在著由於成員國經濟差异而造成的不對稱沖擊。此次歐元區主權債务危機的發生也從另一個側面提出了重新審視歐元區金融市場一體化的要求。本文分析了歐元區主权債務市場的特征和不對称沖擊對歐元區主權債务市場的影響,為解读當前發生的歐洲主權债務危機提供了一個更為全面的视野,並指出市場特征對包括中國在內的新興國家或轉軌經濟國家主權債务管理的借鑒意義。
  關鍵詞:主權債務市場;不對稱沖擊;金融市場一體化

  歐洲主權債務市场在使用統一貨幣後,出现了債券發行成本(收益率)和期限的收斂特征。這种收斂特征在此次由希腊開始的歐元區主權债務危機中又有了一定程度的發散。这是由於歐元區統一貨幣政策的外生性與各成員國經濟結構差異內生性之间的矛盾和不對稱沖擊效应所致。研究歐洲主權債務市場的特征及其不對稱沖擊的影響,對於新興經濟體強化財政紀律,優化主權債务結構管理有一定的借鑒意義。
  
  一、歐元區統一政府債券市場的形成
  
  1999年1月1日歐元的誕生和歐元區的建立,一直被認為是歐洲金融市場一體化過程中最具意義的探索和嘗試。與此同時,歐洲中央銀行成立,歐元區開始實行統一的貨幣政策,在此背景下的歐元區11國的政府債券發行也開始使用歐元計價。
  政府債券市場既是中央和地方政府融资的主要來源,又是一國金融體系構建中重要的一環。政府債券市場反映了主要的公开市場信息,尤其是宏觀經濟運行中財政政策和貨币政策的實施情況。歐元的引入对於歐洲地區的金融市場,尤其是政府債券市場产生了深遠的影響。歐元區政府債券市場的一體化進程經历了較長時間的演進,并伴隨著基本市場機制的逐步建立和推廣。
  一个高度一體化的金融市場必须具有以下三個特征:(1)市場主体交易金融工具或金融服務時面对一樣的市場規則;(2)以上金融工具或服務有平等進入市場的權利;(3)平等對待各种市場主體的市場行为。隨著歐元的出現,欧元區金融市場一體化進程加快,已在一定程度上令發行人和投資人將整個歐元區市場作為一個單一的市場來對待。在歐元區內,以1988年意大利財政部、中央銀行與其他一級市場交易商平臺(MTS)为基礎,通過1997年与1999年該平臺在荷蘭、比利时和法國的延伸,新的欧洲元市場交易商平臺(New EuroMTS)於2003年誕生並啟用,它為歐洲地區政府債券提供了規模最大、流动性最強的交易平臺。而此時歐元區各國政府債券的替代效應也在這一平臺上得到了充分的體現。
  事實上,歐盟的金融市場一體化歷程始於單一貨幣啟動前,早在1992年底即投入統一大市場的運作。而歐元的引入則極大地推动了這一進程。一體化的貨币和債券市場在歐元誕生幾周后即投入運作,其目的是建立一個橫跨歐洲的交易平臺和統一的市場合同機制。欧元的出現消除了歐元区的匯率風險,從而可以使歐元區不同國家發行的債券有更廣阔的投融資競爭平臺,同時降低了發行的承销和競價成本。之前的部分外國債券被視同為本國債券,資產负債與貨幣匹配的限制随之放松。在歐盟貨幣一體化過程中,受歐元區整體宏观經濟因素的影響,各國政府債券市場也呈现出顯著的一體化特征。歐洲貨幣一體化所带來的各國債券,尤其是歐元債券對於美国債券的強替代效應,明显地擴充了歐元區債券的發行量。
  
  二、歐元區主權債务市場一體化後的主要特征
  
  (一)政府债券收益率的收斂
  歐元區的金融制度在很大程度上是以整个歐洲經濟實力最強的德國作為基準而建立的。在基本市場機制一体化的背景下,大量文獻以收益率這一最為明顯的市場指標為研究對象,通過多角度的實證分析驗證和度量了金融市場一體化背景下的政府債券市场的一體化進程。這些研究成果表明,雖然收益率差異仍然沒有完全消失,但歐元区成員國十年期政府債券收益率差異存在著明顯的收斂趨勢,即歐元區其他各國政府債券與德國政府債券的利差缩小。盡管各國財政赤字和債务水平在上升,但利差的降低在2003年達到了自1999年歐元誕生後的最低水平。
  各國的債券收益率波動性也有持續明顯的降低(表1)。不僅如此,成員國政府證券的利差與公司證券的利差變化有聯動跡象。非歐元區政府債券收益率主要是受世界性外部風險因素的影響,而歐元區國家政府債券收益率更多在歐元区內部風險因素的影響下,呈現出明顯的區域一體化的特征。
  欧元使用前後政府債券贖回收益率與實際收益率的波動性有明顯的下降,這种變化說明,金融一體化不僅提高了融資效率,而且為市場參與者提供了更准確的評估政府債券收益的工具。準確的資產定價還意味著財政狀況較差的政府不得不提高收益率來吸引風險厭惡的投資者以彌補較高的違約風險,从而增加財政成本。實際上,金融市场一體化強化了市場紀律效應。市場約束和《穩定與增长公約》的約束相結合,可以敦促成員國政府實施健全的財政政策。
  (二)主權債務期限結構中的趨同
  主權債務期限結構管理在整個主權債務管理體系中起着至關重要的作用。如何合理搭配長短期債务結構來實現本國的財政政策目標是一個具有現實意義的課题。根據Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究,政府的最優債務管理較強地依賴於零时期的政府債務是否能通過指數化达到最優。如果可以依據通貨膨脹率指數化債務,則最優化的債務期限结構應該是只發行長期債務。如果不能合理地指數化,債務期限結構則表現出較強的短期化傾向。Campbell和Shiller(1996)認為,如果只考慮短期成本,最優債務期限選择會是大量借入短期債務以投資於收益率較高的資产市場。然而融資頻率的增加意味著更高的投資風險和利息支出,另一方面短期債務也增加了財政收支的波動性。Missale和Blanchard(1994)從時間的不一致性的角度進行研究得出的結論是,在債務與GDP的比率超過百分之一百的前提下,债務期限與債務規模存在負相關關系。在這種情況下高负債率會增強政府通過通货膨脹消減債務負擔的意願,最終,投資者會更傾向於短期債務投資。而債務規模與債務期限的正相關關系,可以被認為是高負債率會迫使債務管理者拉長債務期限以防止信心危機的發生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型證明了在低負債率或是極高的負債率的情況下債務期限與规模存在負相關關系。一方面,低負債率情況下投資者预期之後負債率會增加,從而擔心政府通過通貨膨脹消减債務負擔的可能性增加;另一方面,極高的负債率會使得債券的違約成本增加,從而政府的長期債務融資成本過於龐大。在債務比例处於中間範圍時,由於政府希望降低大規模債務再融資成本,從而選擇拉長債務期限。Miller(1997)強調,政治不穩定會增加經濟體通貨膨胀的不確定性,而這種不確定性的風險會反映在更高的長期利息支出之中,從而迫使政府提高短期債務比例。Missal(2002)認為,如果中央银行獨立性較強,發行指數債券或外國債券在應對時間的不一致性問題和降低通貨膨脹率方面更有效果。他們將上世紀80年代的债務長期化趨勢歸因於當時央行獨立性的增強,令投資者對長期價格稳定的信心增強。Wolswijk, Jakob de Haan(2005)指出,歐洲央行(EBC)的建立帶來了債務期限的拉長。歐洲央行將規範貨幣市場融資和穩定價格作為首要的政策目标,與此同時,債務規模也受到《馬斯特裏赫特條約》(簡稱《馬約》)和《穩定與增長公約》的限制。

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  在基本市場機制一體化的背景下,对於收益率的研究已經充分證明了歐元區主權債務收益率存在向德國国債收益率收斂的特征。通過觀測政府債券結構的靜态存量,西班牙、法國、葡萄牙、芬蘭等歐元區成員國長期政府债券所占債券存量總量這一指標也存在著向以德國為代表的基準趨同的特征。在2008年第4季度幾乎重合,之後稍有發散。從政府債券結構的變動趨勢看,德國、希臘、意大利、奧地利等國存在著一定的政府債券期限結構長期化趋勢。2009年第4季度與2005年第1季度相比,德國、葡萄牙和希臘的長期政府債券比重分別上升3.36%,2.09和2.19%,而意大利與奧地利的長期政府债券比重則分別上升0.13%和0.86%。
  这種趨同和長期化傾向對经濟狀況差異較大的成员國而言有不同的經濟意義。從理論上說,對成員國限定的通貨膨脹率基準減少了不確定性,客觀上會使政府債務期限結構出現長期化趨向。而且,在正常情況下,債務期限與發債規模成正比。在實踐中,由於成員國的經濟差異,即使是同樣的結構和取向,經濟實力強的國家如德、法、荷、奧、盧等信用級別在3A的國家,投資者對其長期價格穩定有信心,政府债券市場鮮有波動;而經濟規模較小,經濟發展情況相对不穩定的國家如希臘、西班牙、愛爾蘭等國在实體經濟受損而大量隱蔽財政赤字披露時,加上國際評级機構的推波助瀾,難以避免地發生主權債務市場的劇烈震荡。
  早在歐元正式啟動的1999年,歐盟內部曾經就規範政府債券發行行為進行過討論。支持者提議,建立一個能夠代表歐元區各国政府的中央機構來管理公共債务事宜,在政府債券發行規模、发行時間和期限結構安排方面加以集中或協調以減少交易成本,由於這項提议牽涉到公共債務方面的集體責任,有違《馬約》的基準,最终招致強烈的反對而擱淺。此次歐元區主權債務危機的爆發,也許是重新考慮規範政府債券發行行為和期限结構安排基準的一個契機。
  
  三、不對稱沖击對歐元區主權債務市場的影響
  
  盡管貨幣一體化為歐元區成員國政府搭建了更大的融資平臺和競爭优勢,也出現了以德國為基準的有利于歐元區政府債券市場整體擴充的收斂特征,但是,由於經濟狀況的差異而形成的不對稱沖擊,在一定程度上削弱了這些優勢。
  不對稱冲擊指的是外部宏觀經濟條件的变化對一國不同地區或一個地区聯盟的不同國家的影響是有差異的。歐元區共用一種貨幣,但經濟体的各種差異依然存在,尤其是财政政策的差異,這也成為產生各種矛盾的根源之一。比如,德國面對的是總需求或總供給的正向沖擊,而法國面對的總需求或總供給沖擊的方向相反,這兩個國家遭受的即是非對稱沖擊。在遭受非對稱沖擊的狀態下,貨幣同盟內的中央银行很難利用統一的貨幣政策协調各成員國的利益。所以,對稱沖击被視為建立最優貨幣區的標準之一。
  歐元區建立時所簽訂的《穩定與增長公約》並沒有完全遵循最優貨幣區的要求,因此,在歐元啟用後,雖然歐元區各國金融市場在共同貨幣政策下走上了加速一體化的道路,各國的實体經濟結構卻不盡相同,具有較強的內生性特征。在這样的背景下,更容易遭遇“不對稱冲擊”的影響。由於各成員國經济周期不同步,歐元的誕生未能顯著縮小這種差异。過去幾年,歐元區大國的經濟增长一直乏力,而一些小國或經濟实力較弱的國家則得益於經濟一體化的深化,保持了較高的增長率。同時,有些國家长期財政紀律松弛,存在經濟結構性缺陷,遭受不對稱沖擊是不可避免的。尤其是在金融危機襲來時,這些弱點暴露無遺,加上財政收入減少,背負巨额債務,財政赤字高漲,使這些國家赤字和債務占國内生產總值比例遠遠高于歐盟的趨同規定。歐洲中央銀行在货幣政策的選擇上,無法也不可能滿足成員國不同的貨币政策偏好,從而增加了危機蔓延的可能性。
  (一)歐元區成员國主要經濟指標的差異性
  虽然歐元區是目前世界上最成功的經濟一體化典範,但是整個歐元區成员國在經濟實力和經济發展狀況上的差別非短期所能改變。與主權債務市場運行密切相關的幾個主要指标的差別則非常明顯。
  通過觀察2009年第四季度季節和工作日調整的當期現價GDP規模,可以看出,德國作為欧元區經濟實力最強的國家,其經濟規模明顯大於歐元區其他國家。相比德國,法國、意大利、西班牙三國也表現出了較大的经濟規模。而比利時、爱爾蘭、希臘、奧地利、芬蘭等國的GDP規模則僅為德國的10%左右(圖1)。
  歐元區不同國家針對本國不同的經濟结構特征而采用的宏觀調控工具的選擇也各不相同(图2,圖3)。
  在各成員國的政府支出中,荷蘭的政府支出占GDP近30%,在歐元區成員國中最高,比利時、芬蘭和法國則将其政府支出維持在占GDP的25%左右,而其他歐元區國家則將其政府支出控制在GDP的20%左右。相對于政府的支出,歐元區各國政府的債務規模則表現出了更大的差異性。根據2009年第四季度Eurostat公布的統計數據,希臘和意大利的債務與GDP之比已經超過了100%,分別達到了115.1%和115.8%,實際上这已經違反了《馬約》的基本要求,與此同時比利時也達到了近100%的水平,而其他欧元區國家則將這一指标維持在60%-70%左右,芬兰的債務GDP之比则維持在了40%的較低水平。
  歐盟的《穩定與增長协定》規定了歐元區的財政紀律以及成員國和理事会必須承擔的責任和義務,即:成員國必須將本國的財政赤字水平控制在當年國內生產總值的3%的限度內;一旦成員國财政出現或可能出現偏離這個目標的迹象,應立即采取措施重新達到它們的穩定或趨同目標;理事會在監測到成員國出現偏離预算穩定的情況或出现財政預算可能超出趨同標準的先兆時,將根據《馬約》第103(4)款向該成員國提出建議作为早期警告,該成員國收到警告後,必須采取必要的預算糾正措施以达到穩定或趨同計劃中規定的目標。
  為減少公共債務,必須先行控制財政赤字。從財政赤字規定的3%的參考值來看,其回旋余地較小,但為公共債務規定60%的參照值,僅仅被視為一種趨勢來執行,回旋余地增大。為確保其長久性,推動負債率下降的隱蔽動力是要求達到基本財政結余的增長,從而減少債務。很显然,這種松散的規定并沒有形成嚴格的約束,即使在常態下,也曾出現過各成員国突破界限的情況,况且,透過歐元區政府債券的流動性利差可以看出,同期發行的相似的政府債券會造成兩個相鄰債券市場的互相冲擊從而增加發行成本,歐元區政府債券在發行行為上还存在著明顯的非協作特征,這說明歐元區政府債券市場上的發行者就債券发行問題缺乏協調。在危機發生前後的非常態下,此種軟约束的瑕疵更加暴露無遺。
  (二) 危机期間歐元區主權債務市場的震蕩與傳染效應
  歐元區主權債務市場的劇烈動荡始於2008年美國次貸危機蔓延之後,國際金融市場上彌漫著對主權債務違約的預期。根據Schuknecht,Hagen和Wolswijk(2010)對歐元區主权債務風險的實證研究顯示,2008年雷曼兄弟破產的消息傳出之后,歐元區各國長期政府債券利率與德國及美國政府债券基準利率的差距日益扩大。市場基於各國政府財政不平衡而給出的風險溢價明顯上升,財政赤字和債務負擔與違約的相關度與危機前相比分別提高了3-4倍和7-8倍。政府债券收益率在歐元啟用後的收斂特征在一定程度上的再度發散,實际上是成員國經濟基礎尤其是財政狀況的集中反映,危機是市場对成員國財政收支嚴重失衡的一種懲罰。當然,風險溢價的升高与投資者的風險厭惡也有一定的相關性。

免費論文下载中心 http://www.hi138.com  歐洲中央銀行在統一貨幣政策下控制通貨膨脹、消除匯率風險和促进經濟發展諸方面成就不菲。然而,統一貨幣和貨幣政策盡管消除了汇率風險,但無法消除金融市場的其他風險。尤其是在發生非对稱沖擊的情況下,政府主权債務市場中的風險如國家信用风險和流動性風險有可能會出現異常的集聚。
  在金融市場一體化的背景下,無論經濟实力強弱,對外部沖擊變得越來越敏感。希臘的國內生產总值(GDP)僅占歐元區总額的2.5%,當沖击到來時,希臘不得不向其他成員國求援,如果其他成員國也遭受同樣的境遇,歐元區就不得不向國際金融機構如IMF求援。這是投資者在金融動蕩時思考的邏輯和擔憂所在,心理預期將哪怕很小的經濟體金融动蕩的影響多倍放大。上述过程被稱之為金融傳染(financial contagion),具有加劇惡性循環的功能。這種傳染主要是基於經济基礎相似、政治經濟政策相似或文化背景相似的傳染。Dornbusch等(2000)將金融傳染定義為在一國或一系列國家遭受沖擊以後,各種市场之間聯系顯著增加的情況。市場扰動(通常為負向沖擊)的跨國傳染可以被看作是匯率、股票價格、主權風險溢價和資金流动的協同運動。傳染效應可以被理解為能使微小的特殊的或廣泛的沖击演化為系統性結果的一种擴散機制。從經濟學角度分析,傳染效應發揮作用的微觀機理是風險的負外部性所致。希臘所泛起的“爱琴海傳染效應”(Aegean contagion effect)波及到西班牙、葡萄牙和愛爾兰等“歐豬四國”,引起了金融市場上對主權債務普遍的信心危機,或稱泛歐主權債務危機,進而危及國際金融市場對歐元的信心和整個歐元區乃至歐盟整體經濟的發展。
  
  四、結论與啟示
  
  本文分析了歐元區主权債務市場的特征和不對稱沖擊對歐元區主權債務市场的影響,為解讀當前發生的歐洲主权債務危機提供了一個更為全面的視野,主要的結論和啟示如下:
  第一,歐元區主权債務市場呈現出金融市場一體化後不同於以往的特征,政府債券的收益率和期限安排都有以德國为基準收斂的趨勢。體現了统一貨幣和金融市場一體化之後市場紀律和財政紀律的強化效应。同時,由於成員国經濟結構的差異尤其是财政政策的差異所形成的非對稱沖擊,使主權債務市場某些風險有可能会出現異常的集聚,從而增加了发生債務危機的可能性。
  第二,歐盟需要更有效的救助機制,並逐步收缩成員國的財政自主權。歐盟統一的貨幣金融體系自誕生以来以穩健著稱,歐洲中央银行的獨立性一如歐元區建立之前的德國中央銀行—德意志聯邦銀行,享有盛譽。按照当時歐洲中央銀行成立時的宗旨,欧洲中央銀行不可能向各國政府透支,即使成員國出現了嚴重的財政問題,中央銀行也只能是隔岸觀火,需依靠成員國之間的相互救助。而歐盟與歐元區的決策機制極為復雜,所有的救助行為都需經各國議會的一致批準,這就使得在重大危機爆发時歐元區很難作為一個整體迅速做出反應並制定相應對策,歐元區內的解困與救助機制的建立也极為困難,從而延誤解決危機的最佳时機,導致市場恐慌情緒的蔓延和危機的不斷惡化。從本次歐洲主權债務危機來看,盡管歐盟和IMF的联合救助機制可以緩解歐元區内高負債國家在中短期內的融资還債壓力,但從長遠的觀點看,救助機制在恢復投資者對歐洲金融體系的信心不能起到顯著作用。歐元區成員國必須進行深層次的改革,如放棄部分財政預算上的自主權,強化財政紀律,向統一財政政策的目標邁進。
  第三,新兴經濟體與轉軌經濟國家應該致力於推進經濟結構的調整,促使財政收入的多元化和均衡化,這種策略遠勝於控制一攬子投資的決策。财政的入不敷出是當今世界經濟中的一種普遍現象,主權信用備受质疑。新興經濟和轉軌經濟國家在主权債務管理中需同時提防貨幣錯配和期限錯配所帶來的風險。理論研究和國際經驗證明,日常財政狀況良好的國家對金融危機的應對能力更強,財政紀律的適當約束是金融穩定的前提条件。
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