關於中國企業債券市場呼喚“違約債券”

論文類別:證券金融論文 > 債務市場論文
上傳時間:2011/8/28 17:03:00

 中国債券市場從1981年恢復发行國債開始至今,歷經曲折探索,現已步入快速發展阶段。除傳統的政府債券、央行票據、金融債券之外,2005年人民銀行在銀行間市場推出了短期融資券,打破了企業債券一統天下的局面,以普通企業為主體發行的債券數量開始急劇上升,極大地推動了中國債券市場的市場化進程。2007年,中國证監會推出了公司債券並在可轉換債券基礎上推出了可分離交易的可轉換債券及可交換债券,國家發改委也開始放松企業債券的發行監管。2008年,人民銀行再次推出運作模式更為市場化的中期票據。另外,以信貸資產和企業資產為支持發行的資產支持債券也自2005年開始發展起來。由此,企業直接債務融資工具從單一的企业債券擴展到了短期融資券、中期票据、公司債券、企業債券、可轉換債券以及資产支持債券等多元化並存的格局。目前,我國債券市場形成了銀行间市場、交易所市場和商業銀行櫃臺市場三個基本子市場在內的統一分層的市場體系。其中,銀行間市場是債券市場的絕對主體,債券存量和交易量均占全部市場份額的90%以上。
  截至2008年底,債券市場存量規模达到15.11萬億元,同比增加2.78萬億元,增長22.5%,其市值占當年GDP的50%。其中企業主體債券在债券存量總額中的占比達到11.6%,較2007年上升了2.3個百分點。就發行規模來看,2008年全年共發行各類企業主體債券共計480期,合计10848億元,發行规模較2007年全年增加了60.9%。其中發行量最大为短期融資券,全年共發行269期,合計4344億元,比2007年增長了29.7%。其次為企業債券,全年發行量为87只,合計2574億元,比2007年增長了50.6%。第三為中期票据,全年累計發行了41只,規模共计1737億元。與前三者相比,只能在交易所市場發行和交易的公司債券由於交易所市場債券投資者規模不足的原因,自2007年推出以來,發行規模一直偏小,2008年全年共發行了15只,發行規模合計僅288億元。
  2009年以來,債券市場在經濟刺激的浪潮中,特別是在國務院“金融30條”擴大債券發行規模,積極發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等债務融資工具政策的推動下,其获得了進一步的發展空間。今年7月末,債券市場存量规模達到15.95萬億元,較年初增長8400億元。其中,企業主體債券的發行占比大幅提高,1~7月,僅短期融資券、企業債券和中期票據的發行就占全部債券发行規模的21%,較2008年提高9個百分點。截至2009年7月31日,不包含中石油10億美元中期票據,僅銀行間交易市場上的中期票據和短期融資券的存量余額就突破1萬億元,達到10308.1億元。国內企業通過債券市場進行融資的總规模呈現快速增長的趨勢,企業债券市場的發展取得了長足進步。
  
  呈現高信用等級特征
  
  2004年以前,中國債券市場的發行主體主要為中央政府、中央銀行及政策性銀行,企業直接債務融資工具只有企業債券一種。當時的企業債券基本上全部由銀行提供擔保,債券的信用等級基本上等同於為債券提供擔保的銀行的信用等級,而並不取决於發行人自身的信用水平。因此2004年以前發行的企業債券的信用等級基本上全部為AAA級。2004年始,企業債務融资工具開始逐步增多,從2004年的證券公司金融債券被批準發行開始,商業銀行次级債、金融機構一般性金融債分别於2004年和2005年開始出現。與此同時,短期融資券於2005年也開始大量發行,其市場化的發行方式推動了中国整個債券市場的市場化進程,包括企業債券發行監管和擔保模式的重大變革,以及公司債券和中期票據的相繼出現。由此近年來債券發行規模迅速擴大,發行主體迅速增加。另外,由於發行監管對於債券擔保的放松,特別是2007年10月銀監會限制商業银行給企業債券提供擔保以後,真正意義上的信用債券開始出現,發行主體的信用水平逐漸成為決定債券信用等級的首要因素。加之發行主體大幅增加,債券及發行人主体信用等級開始出現一定程度分化,非AAA級的債券發行人逐步進入債券市場。
  但從發行企业主體的信用等級分布可以看出,仍以高信用等級企業發行高等級債券為主。以短期融資券為例,截至2009年7月末全部發行的近千只短期融資券中,短期融資券本身的债項評級水平全部為最高級AAA級;而發行主體評級水平为AAA級的占17%,AA級(包括AA+,AA,AA-,下同)的占63%,最低為A級(包括A+,A,A-,下同)占20%,AA級及以上占比高達80%,A級以下僅出現2只,為BBB+級。由於短期融資券的期限均在一年及一年以內,信用風險相對长期債券而言較低,因此即使發行人的長期主體信用等級較低,也可獲得更高債项評級等級。但20%占比的A級及以下的企業主體等級,顯示中等信用水平的發行人有了進入債券市場進行融資的機會,這一比例明顯高于企業債券的6%。
  短期融資券推出的巨大成功也催生了公司債券和中期票據的相繼出現。公司債券和中期票據從一推出即采取了相對市場化的發行方式,對債券擔保無強制性要求,對債券信用等级也無強制性要求。但由於許多機構投資者對購買債券等級有監管规定或內部風險控制要求,已发行的公司債券和中期票据仍然以高等級債券為主。其中中期票據從開始發行到2009年7月末,发行主體長期評級AAA級占比為71%,AA級占比為29%,A級以下沒有。而債项評級AAA級占比則為73%,AA級為27%。公司债券由於發行數量較少也基本以AA級及以上等級為主。
  而企業債券從2000年1月至2009年7月末,發行主體評级AAA級占比40%,AA級占比54%,A級占比6%,BBB只有1家;而債項評級AAA占比72%,AA级占比28%,A+級僅有2只。
  綜上,由於中國一直對債券市場的高度嚴格監管,特別是對債券的違約風險更是異常敏感,即使近年來隨着債券市場市場化進程的加快,非AAA級債券的數量和規模正在逐步增加,債券發行主體的範圍日益擴大,債券信用等級和發行人的信用水平也越來越多元化,但高等級債券和高等級發行企業仍然是中國債券市場的絕對主體。
  
  導致的七大問題
  
  中国企業債券市場以高等級發行主体和高等級債券為主的鮮明特征,在初期發展具有一定的合理性,也是債券市場行政管理模式下,主管部門的理性選择。
  盡管2006年7月24日由於福禧投資控股公司涉嫌從上海社保基金違規貸款,該公司發行的短期融資券“06福禧CP01”第一次拉響警報,甚至其信用等級被降為C級而成為中國第一只垃圾債券,但是2007年3月7日最終仍以完全兌付的方式得到解決,並未造成最後的事实違約。此外,市場中還出現了梅雁股份、上海電氣、天津高速、力諾集團等極少數短期融資券的一点波折,但都虛驚一場。
  這就給人以一種特別印象,即高等級、低收益、安全性債券充斥市場,限制了低等級、高收益、不安全債券的發行,且有關部门在審批債券時又用各種方式要求發債人確保到期的本息偿付。由此,給債券市場的投資者以錯誤信號,市場上還沒有甚至不会有違約債券出現,中國市場中的债券幾乎是無風險的。
  但本文認為,這種健康只是表面上的。中國債券市場扩容迅速,但這基本是在真空中壯大起來的,體大不一定健壯。具體而言,目前债券市場已逐步顯現出了诸多病癥:
  市場呈現殘缺狀態,且缺乏競爭。由於市場上基本都是高等級債券,導致市場出現同質化现象,市場結構殘缺,在产品序列分布上遠遠偏離正态分布,不僅與多樣化需求相脱節,更導致市場缺乏競爭。而一個没有競爭的市場不能給出“正確的價格信號”,從而削弱了債券市場的資源配置功能。

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  較低等級企業難以實現直接融资。如同銀行貸款等間接融资渠道對中小企業的“歧視”一樣,對發債企業的高信用等級要求,事實上在直接融資渠道上再一次堵塞了中小企業的道路,從而將廣大中小企業再一次阻挡在中國債券市場之外,不符合國家對中小企業融資大力支持的政策要求。
  投資品種少,不能滿足市場需求。將發債企業和債券局限在高信用等級,事實上对市場僅僅提供了相对單一的產品,盡管這類产品可能很安全,但收益卻很低,對那些有較高風險承受能力、追求較高收益的較高風險偏好的投資機構和人員來說,則缺少可投資債券品种。單方面認為市場只歡迎高等級、低風險收益的市場是无視市場需求的主觀行為。
  投資者不成熟,風險意識淡薄。由於長期以來市場只供給安全級別的債券,市場上沒有出現違約、不能歸還債券本息的債券,致使投資者盲目認為中國企業債券市場是安全的投資市場,對風險的考量長期缺失,弱化了投資者風險意識。
  評級機構作用不顯,行業發展受限。既然債券發行主體和債券本身的信用級別對債券的發行定價发揮著主導作用,顯然信用評级的作用至關重要。但是由於市場上沒有出現違約債券,預示了評級的高低沒有任何风險警示作用,於是企業會施加壓力,評級公司可能會放宽評級標準,這樣無疑弱化了評級機构評級結果的定價作用,导致評級機構之間的评級標準會日趨同化和獨立性喪失,不利於評級行業的健康发展。
  債券承銷機构責任意識不強。由於发行債券經過嚴格篩選,且違约率幾乎沒有,致使債券的承销商沒有動力和壓力嚴格地对待承銷工作。同時資金使用監管、相關信息披露、發行後回訪等工作也必然疏於管理,其對風險的處置能力也難以提高。
  相關法律制度不完善,沒有經過檢驗。同樣由于市場上債券沒有違約出現,依據理论模式制訂出來的管理法规和政策,只有正向規範,而缺失反向檢驗。這樣,也就无從檢驗法規政策的完善性,使得相關管理規範處於“低度均衡”狀态之中,不利於中國债券市場的長遠健康发展。
  
  讓其在回歸市場中健康發展
  
  既然中國企業債券市场的發展還不是真正健壯,那麽為了增強其抗病菌能力,註射疫苗式的解決思路就是“讓上帝的歸上帝,讓愷撒的归愷撒”。也就是說,在債券市場发展到今天如此規模的情況下,政府应有清醒的頭腦,即“讓市場的歸市場,讓政府的歸政府”。市場一旦啟動,自有其自身的發展規律,市場在一定範圍內會自發調整,实現資源的有效配置。沒有必要去擔心市場出現風險怎么辦,兌付不了怎麽辦,這都是市場自身的事情。
  債券違約風險是影響投资者決策的關鍵因素,当然也是債券市場管理的重要內容。政府的作用不容忽视,但政府的管理不是人為對債券級別和發債企業信用級別的強制規定,而應通過對債券的分類管理、信用評級、投資者保護條款、企業破產清算等市場違約風險管理進行基礎性制度規範。
  當下之急,首先應放寬發債企業主體級別和債券級別范圍,特別是鼓勵中小企業發行債券,拓寬中小企業的融資渠道,增大債券市場產品供給,尤其是要加快推出高收益債券,讓市場成為一个競爭性的市場、一個充滿風險或風险與收益對稱的市場。只有這樣,中國企業債券市場必将迎來更加廣闊的天地。

  資料顯示,在今年經濟衰退和融資環境欠佳導致企業債違約率上升、回報率下滑的環境下,全球投機级債券違約率從2009年第一季度的7.4%上升至第二季度的10.1%。其中,美國投機级別債券違約率6月为9.5%,一年前同期為2.4%,年底或升至12.8%觸頂,但高收益債券第二季回報卻創23%纪錄高位。而截至2009年6月底,歐洲垃圾級別或高收益債券違约率仍僅有5.6%,而上半年欧洲高收益債券卻帶來34.6%的報酬率。
  对垃圾債券以及債券違約沒有必要过分擔心。中國企業債券市場的健康发展呼籲“違約債券”的出現。

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