地方政府債券發行過程中的信用風險度量和發債規模分析

論文類別:證券金融論文 > 債務市場論文
論文作者: 蔣忠元
上傳時間:2011/10/19 14:08:00

論文代寫網:   摘要:利用KMV模型建立地方政府債券信用風險模型。簡要介紹模型後,根據江蘇省相关數據,依次計算出模型中所需要指標。最終,運用計算的指标,得出2009年江蘇省地方政府債券的合理發行規模及相對應的違約概率,這對於评估地方政府債券發行規模及其信用風險有一定參考價值。
  關键詞:地方政府債券;信用風險;發债規模;KMV模型

  一、文獻綜述
  在國外,地方政府債券發展已相對成熟,有很多文獻對地方債券問題進行研究。具有重要意義的有以下兩篇:W.Bartley Hildreth(2005)認為,市政債券為政府基礎建設融資發揮了重要作用。20世紀80年代的稅法改革法案對市政債券的發展影響巨大,主要包括個人投资者成為投資主體、債券保險從小到大得到迅速發展、規範的評級制度建立並且對投資者的决策影響巨大等。James Leisland(1997)研究了快速城市化的新兴市場國家,如菲律賓、印尼、波兰和南非,如何借鑒美國市政債券的成功經驗,制定合理的政策以期獲得類似的成功。
  國內,隨著城市化的推进,尤其是1994年分稅制改革(財權上交,事權下放),地方財政日趨緊張,國內學者開始關注國外市政債券問題研究。劉愛清(1998)在日本地方債券發行機制研究中指出,在日本的“中央集權地方分散”機制下,中央政府很重視通過立法和行政手段對地方債的規模、方向、用途實施調控。這對中国有重要啟示。曹鴻涛(2003)著重研究美國地方債券的信用風險防範制度,認為中國應完善資信評級制度,采取抵押、多元負債等信用增級方式,推動保險公司開展“債券保險”業務,形成立體式的信用風險防範制度体系。楊萍(2004)側重於发展中國家的地方債券發行經驗研究,她認为政府對債券收益提供保證可能招致市場扭曲;会造成債務人主動違约的道德風險和投資者忽視借款人信用特征的問題。這對中國起到警示作用,要註意地方政府盲目發債。
  有一些學者結合中國的实際情況,進行了有益的探索。林好常(1999)認為,地方債券不僅利於解決中央政府财政負擔,促進資本市場發展,還有利於克服利用外资的本幣化傾向。但政府債券市場的建設和發展仍面臨一些制度上、法律上的障礙,包括利率的市場化、地方政府的資信評估與擔保、金融中介機構的發展和法規的健全等。胡春蘭(2006)结合中國國情和西部地區經濟社會發展的現實情況,論證了建立和發展西部地方政府債券市場的可行性,提出建立西部地方政府債券市場的構想。
  通過对前人文獻的回顧,本文發現國內学者關於地方債券的研究多停留於定性分析,而較為準確的定量分析的文章則很少,主要有以下幾篇:韓立巖、郑承利、羅雯、楊哲彬(2003)提出市政債券違約風險的概念。利用KMV 模型建立市政債券信用風险模型,他們提出了計算理論違約概率的方法。基于MATLAB軟件模擬的真實分布,他們計算出不同債務規模的違約概率,提出合理的發債規模。周鵬(2008)嘗試通過多元線性回歸模型預測財政收入,然後運用KMV模型計算遼寧省基於對数正態分布的違約概率和合理發債規模。茹濤(2009)通過自回歸的方法预測上海市的財政收入,並運用KMV模型計算出上海市的違約概率和合理發債規模。
  基於BS期權定價公式與風險债務定價理論(Merton,1974),美國KMV公司開發了KMV模型。該模型最初用于銀行衡量負債公司違约風險大小。如果在債務到期日,公司資產的市場價值高于公司債務值(違約點),則公司不會違約;如果此時公司資產價值低於公司債務值,则公司變賣所有資產用以償還债務。本文將公司資产的市值替換為地方可支配財政收入,公司債務替換为地方政府債券發行額,即可支配財政收入大於等於債券發行額時,地方政府能如期偿還債券,否則地方政府將違約。
  二、對江蘇地方政府債券發債規模及其信用風險的實證分析
  (一)指標計算
  1.可支配地方財政收入A2009。關於財政收入的預測方法很多,本文嘗試用茹濤(2009)的一階自回歸模型預測江蘇省財政收入,但對該方法進行了改進,將各指標取對數再進行一阶自回歸。本文使用1978—2008年數據來預測2009年地方財政收入。 免费論文下載中心 http://www.hi138.com
  首先對模型中的各個數據序列做ADF檢驗,發現均是平穩的,然後通過Eviews軟件得到一階自回歸模型:
  log(FDRt)= 0.969218*log(FDRt-1)+0.085881*log(GDPt)-0.15224
  (28.14858)(2.592835) (-3.75048)
  FDRt表示第T年地方财政收入,FDRt-1表示第T-1年地方財政收入,GDPt表示第T年地方國內生產總值。各項檢驗指標均顯示模型可用于預測2009年地方財政收入。江蘇省2009年GDP預期增長率為10%,即33 343.87億元。經模型計算得到,2009年江苏省財政總收入預測值為:9 321.5億元。根據最近五年的趨勢看,地方財政收入占財政總收入的比例基本維持在40%,故地方财政收入預測值為:3 728.6億元。
  並非所有地方財政收入均可作為地方政府債券發行擔保,秉承审慎原則,本文假定基本建設撥款、科技三項費用、企業挖潛改造費用這三項財政支出為可支配地方財政收入。由於2007年地方財政支出科目做了调整,不能直接找到2007年和2008年的相關數據。但收集数據過程中,筆者發現可支配地方財政收入占地方財政收入的比例一直穩定在20%左右,秉承審慎原則,本文用1994年以來的最低比例17.625%預測2007、2008、2009年的可支配地方財政收入,得到A2009=657.17億元。
  2.可支配地方財政收入增長率g和σ變動率。將A2009=
  657.17億元及n=16(1994—2009年共16個數據),代入這兩指標計算公式中,可得:g=0.2145,σ=0.0931。
  3.2009年到期的地方政府債券本息和B2009。考慮到江蘇省將地方債券融资主要投向城鄉社區事務、農林水事務、醫療衛生、教育、交通運輸、文化及其他各項支出七個方面,本文以2008年这七項財政支出之和作为發行債券基數,設定六個地方政府債券發行規模。2009年4月20日,財政部代發江蘇84億地方政府債券票面年利率1.82%。我們假定2008年地方政府債券也以1.82%為年利率,從而可計算出2009年各個發債規模要償還的本息和(如表1所示):
  4.預期違約概率EDP。根據模型,已知A2009、g、σ、B200-和到期期限T=0,我們可求出違約距離DD和預期違約概率EDP(如表2所示):
  (二)模型結果分析
  如果發行規模控制在30%以下,違約概率非常小且增長緩慢。如果發行規模為60%時,政府违約概率為0.999,幾乎肯定會違約。地方政府債券具有不可忽視的違约風險,且違約風險對發债規模有很強的敏感性。因為随著債務規模的擴大,違約概率呈現加速增大態勢。韩立巖(2003)認為,地方公債的信用等級至少要達到標準普爾BBB+或者穆迪Baa1,其預期違約概率應該在0.4%之內,這樣方为安全邊際。
  通過以上分析可以知道:假定地方政府可支配財政收入服從對數正態分布,當地方政府債券發行規模为531.078億時,它的違約概率EDP非常的小,即2009年財政部代江蘇省發债84億幾乎沒有風險。
  三、模型的缺陷及改進
  在模型的運用過程中,發現模型主要存在以下缺陷:地方政府可支配財政收入服從对數正態分布的假設。地方政府可支配財政收入真實分布未必服從對數正态分布。通過Matlab軟件模擬出該指標的真实分布,此為本模型的一個改進方向。地方政府財政收入的预測方法不夠精確。2009年江蘇省實際地方財政收入為3 229億元,與地方財政收入预測值有差異。國內有學者在這方面已經做過一些有益探索,可以作為模型改進方向。
  
  參考文献:
  [1]韓立巖,鄭承利,羅雯,楊哲彬.中國市政債券信用風險與發債規模研究[J].金融研究,2003,(2):85-94.
  [2]周鵬.關於中國地方政府發行債券相關問題的探討[D].北京:中央财經大學,2008.
  [3]茹濤.地方公債發行過程中的信用風險度量與融資規模研究[D].上海:上海復旦大学,2009.
  [4]Merton.R.C.:On the Pricing of Corporate Debt: the Risk strueture of interest rates[J].Journal of Finance,1974,(6). 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
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