關於中小證券公司產品創新能力透視及策略選擇

論文類別:證券金融論文 > 證券投資論文
論文作者: 馬保明
上傳時間:2011/10/18 9:14:00

  摘要:本文從產業組织理論出發,認為缺乏產權保護、依赖既往競爭優勢限制了大型券商創造力的發揮;中小券商通過產品創新,正成為推動新興資產管理市場向前發展的重要力量,這亦有助於解決系統性金融風險問題。為了發揮比较優勢,中小券商應樹立精品意識,做好重點創新產品的維護,走通過做專、做強的發展道路。實力雄厚的證券公司要通過整合集成、再創新後,推出覆蓋面較大,能滿足多樣化需求的證券創新產品,以期獲得更大的市場份額。
  關鍵詞:中小證券公司;資产管理;產品創新
 
  一、引言  
  證券公司的創新發展直接影響證券市場的发展質量,其中,產品创新居於證券公司各類創新的中心地位。證券公司產品創新從本質上講。是一個鞏固市場份額、探索新業務機會創造利潤的過程。證券公司開展產品創新的意义體現在:第一,證券公司開展產品創新可以增強公司現有資源的利用能力。證券公司開展產品創新可以作為一種期权,通過充分利用現有資源,树立該領域的創新品牌,有助於在細分市場上培育獨特的核心競爭力。第二,利用產品創新來尋找新的業務機會。通過產品创新,公司可以培育潛在的利潤空間並建立能更好適應於環境变化的認知框架,以前被忽略或過濾掉的信息和機会將會被重新審視,从而建立新的業務模式。第三,開展產品創新活動可以消除惰性,註入創新意識,打造學習型組織,實現證券公司的可持續發展
  截至2010年底,我國共有證券公司106家。這106家證券公司的註冊資本總計為1876億元,平均為17.69亿元。本文主要以註冊资本為劃分依據,結合10%的統计顯著標準以及市場影響程度,將註冊資本高於30億元的13家證券公司(含中金公司)定義為大型證券公司,注冊資本低於30億元,高於17.69億元的26家證券公司界定為中型證券公司,註冊資本低於17.69億元,高於5亿元的證券公司界定為小型證券公司;註冊資本在5億元以下的證券公司界定為微型或專業證券公司。由於證券創新业務的開展與資本實力掛钩,以及避免成為並購對象的考量,主要從事經紀業務的微型证券公司正在向傳統業务全牌照加速轉化,註冊资本亦在不斷增加,純經紀類券商或将消失。
  我國证券公司的主體是中小證券公司,證券產品創新水平離不開中小證券公司產品創新程度。近年來,傳統業務份額日益向大型券商集中,中小券商的生存發展空间不斷受到擠壓。在證券承销業務方面,2009年全國共有111家公司首次發行股票上市,10家大型券商承銷金額占比高達79.76%。在經紀業務方面,2009年排名前10家券商所占市場份額超過41.52%。伴隨著證券行業品牌經營时代的到來,大型優質券商依靠監管政策傾斜,憑借品牌優勢和強勢市場地位,不斷蠶食中小券商的傳統業務,搶占和控制具有良好盈利前景的各項創新業務,中小券商市場邊緣化趨勢明顯,粗放式經營已經接近極限。面對如此嚴峻形勢,中小券商如何挖掘創新潛力,拓展生存空間不僅是現實要求,更關系到我國資本市场的創新發展。
  
  二、基於SCP範式的證券公司資產管理業務數據剖析  
  本文基於近6年的证券公司資產管理業務數据。研究大型券商和中小型券商的產品創新能力,分析市場結構與證券公司產品創新之間的關系,嘗試從理論上有所拓展。  
  (一)資產管理業務正在成為证券公司產品創新的重要領域
  由於經紀业務面臨衰退,很多證券公司大力拓展資產管理業務,资產管理業務收入已經成為新的利潤來源。资產管理業務作為高風險的創新業務,曾是監管當局重點控制的對象。2004年10月,中國證監會發布了《關於證券公司開展集合資產管理業务有關問題的通知》等相關文件,為了穩妥推動該項業務的發展,防範可能出現的風險,中國證監會確定了“先试點後推開”的原則。在試點階段僅创新類券商能夠開展集合資產管理业務。2005年3月,廣發证券的“廣發理財2號”和光大证券的“光大陽光”正式推廣發行,標誌著券商集合資產管理計劃開始进入理財市場。
  2008年6月,《證券公司集合資產管理業務實施細則》頒布,昭示該業務對規範類券商徹底解禁,券商集合資產管理業務陣營不断擴容,資產管理業務进入新的發展階段。
  具有私募性質的券商集合資產管理计劃與公募基金有很多區別,券商集合資產管理計劃的投資範圍更加宽廣,產品設計也更加多样化。券商集合理財主要針對自身营銷網絡中的客戶,由於對客戶的風險偏好比較了解,為客戶“量身定做”的理財產品具有鮮明的投資風格。中小券商為了在資產管理領域占有一席之地,在投研、渠道和人員配備上準备充分,推出的集合資產管理計劃有頗多創新之處。如中航證券的金航1號和普通混合型理財產品相比,該產品增加了股指期货套利策略。東海證券的東風5號集合資金管理計划重點關註人民幣升值、制度變革、成本轉移和消費升級、低碳經濟、節能減排與新能源主題,資金投向ETF、創新型基金、可轉換公司債券等創新型金融_T具。山西證券的匯通啟富l號依靠獨立開發的基金評價及投資組合優化系統,優選基金品種,構建投資組合
  
  (二)資產管理業務數據的SCP分析
  哈佛學派認为企業的市場結構、市場行為和市場績效之間存在單向的因果關系,即市场集中度的高低決定了企業的市場行为,企業行為又決定了企業運行绩效,這就是“市場結構一市场行為一市場績效”fSC P1分析範式。經过修正完善,SCP範式已成为產業組織理論的核心和常用_T具。越後賀典根據Bain分類方法和亚洲國家的產業分類實踐,提出了判斷市場結構的標準見表1。
  H,DefnsetZ(1973)和D,Needham(1978)的研究表明:當市場集中度超過50%以後,行業利潤率與集中度的正相關關系就開始出現;而當集中度在10%-50%以內時,行業利潤率反而隨著集中度的提高而下降。我国券商資產管理業務開始時市場集中度非常高,從2005年到2010年,券商资產管理總規模CRl0指標一路下滑,從極高寡占型發展到指標值大於80%的中寡占型,目前正在由中寡占產業向低集中产業過渡。這說明我国大型券商在資產管理市場仍然居於支配地位,但是影響力有減弱的趨勢。
  本文根據2005-2010年證券公司資產管理業務的各項指標,綜合測算券商資產管理集中度、資產管理規模,並對理財產品運營績效(ZCR)進行評估。市場集中度是指規模最大的幾家證券公司的資產管理規模占整個行業的份額,本文選取CRl0,即前10家證券公司資產管理规模所占市場份額。CRl0值越大,說明市場集中度越高,市場支配勢力越大;市場規模(zCS)選取當年證券業資產管理總規模作為衡量指標,采用對數化處理為LNZCS。在中小券商進人市場後資 免費論文下載中心 http://www.hi138.com 產管理規模越大,說明產業競爭程度越強;以上證指數投資收益率代表證券市場整體收益水平fMR),來判斷證券市场整體收益水平對券商理財產品的影響程度。
  
  (三)實證結果與分析
  我國證券公司資產管理業務的市場結構與經營绩效回歸結果:
  從回归結果來看,券商理財產品運營绩效除與市場收益率存在著顯著的正相關關系外,與市場集中度、市場規模關聯度不大。即使市場集中度超过50%,也不存在投資收益率與市場集中度的關系,明显有悖於權威的市場機構標準。这主要是政策管制導致市場準入門檻過高,考察期較短,數據不完整的緣故。
  從圖1可以看出,在2008年6月之前,僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務,中小券商參與度較低,这對於大型創新類券商樹立資產管理品牌起到很大的支持作用,但該階段券商理財產品投資收益總體上低於市場收益率。2008年6月以後,中小券商陸續進入理財產品市場,改變了券商資產管理業務的生態環境,使得市場集中度不斷下降。增大了产品創新的邊際收益,為投資人獲得超越市場平均水平的投資收益,尤其在弱市下抗跌性良好。據wind統計,2010年券商集合理財產品收益率超過10%的有15只,其中有7只是中小券商理財產品;收益率為負的理財產品共有25只,其中15只是大型券商理財产品。
  隨著中小券商資產管理業務市場份額扩大。市場集中度(cSl0)與市場規模呈現-0,975的負向高相關度。說明近年大型券商市場份額逐漸縮小,市場結構的變化显著地影響到證券業的競争程度。
  
  三、理論思考  
  究竟是大型企業和壟斷市场結構在促進產品創新方面具有主導作用,或是競爭行業要比壟斷行業具有更强的創新激勵因素,西方經濟學產業組織理論就此爭论不休,至今無法統一认識。從實證結果看,我國資產管理市場上市場集中度與證券產品投資績效關聯性不強,大型券商缺乏证券產品創新的前瞻性和主動性。
  
  (一)缺乏產權保護限制了大型券商創造力的發揮
  1、證券公司產品創新的成本。
  證券公司產品創新的成本主要包含兩部分:研究與開發成本十寻租成本
  證券公司研究与開發成本與其所處行业內地位、競爭環境,地理位置、客户資源、組織結構、自身研發水平、技術力量、资金實力有較密切的關系,屬於可控成本。激活開發團隊的潛能,設计出契合市場需要的证券創新產品;打造出高效的新產品開發模式,合理定價和銷售各類證券創新產品,是證券公司的賣方屬性。
  寻租成本屬於不可控成本。發生尋租原因如下:首先,就產品創新而言,由於创新蘊涵著風險甚至帶來系統性金融风險,我國采取嚴格的監管政策即各种政策性障礙的存在使許多產品設計方案在短期內無法具備充分的可行性,這就必然带來巨大的尋租性制度空間;其次,方案的產品化是指計方案標准化、並改進其交易效率的過程,而這一進程若脫离了證券市場監管者(尤其是交易所)的必要技術支持是難以完成的;第三,大量衍生型創新產品方案必須基於基礎產品才能進行設计,目前我國證券市場基礎產品的缺乏也滯後了相關創新方案的實用化進程。總之,監管當局所提供的政策支持、技術支持和交易環境對於證券公司產品創新具有關鍵性影響。
  尋租成本與監管程度呈正比關系,監管程度越嚴,尋租空間越大,尋租成本越高。
  证券公司一旦創新成功不仅會提升自身知名度和品牌,還會帶來巨大的壟斷利潤。在生存壓力、壟斷利潤(如圖2)和尋租成本的比較中,證券公司必然會不計成本地進行尋租行為,獲取高额壟斷利潤。
  
  2、證券公司產品創新的收益。
  當前各家證券公司的創新業務品種和方案盡管为數不少,但除了組織創新和经營模式創新外,其余方案大多仍停留在初步設計階段,僅有集合理財等少數品種可以達到实用化程度。
  出現上述状況主要源於兩個原因:政策性障礙和搭便車行為。
  我國證券市場僅僅發展了二十多年,盡管發展規模和速度都很快,但与國外成熟的證券市場相比,還處於比較低級的階段,這自然存在巨大的創新空間。但如果政策性障礙過度存在,必然加大尋租成本,同時尋租行為本身也面臨著很多風險。
  另一個因素是搭便車行為。证券市場是信息流動性極强的市場,出於經濟人的理性思維和追逐利潤最大化動機,證券市場的任何創新行为必然帶來極強的市場回饋反應——復制或模仿。由於我國缺乏針對證券市場知識產權的專门保護手段,或者說證券產品創新的知識產權很難獲得保護或基本上沒有保護。證券公司本質上是證券經營服务的中介機構,客戶資源基本處於流動性狀態。由于對外宣傳或溝通的原因,這種商業秘密(知識產權)很難称為秘密。在這種情況下,除非該創新產品進入門檻要求很高或客戶資源有限、客戶需求已經得到最大化滿足,否則創新產品就變成了準公共產品,證券公司收益就未必是壟斷利潤。还有可能是(圖3所示)虧損。譬如,一家大型證券公司正在考慮是否對它不能取得專利的創新產品進行研究。研究帶來的創新如果難以得到保護,一旦發明公之于眾,其他證券公司就能进行無成本或低成本復制、通過競爭分享一部分開發商的利润,這樣進行研究與開发就沒有什麽回報。與此類似,“羊群效應”使市場對此缺乏信心和提供的資金不足。從國外的發展状況來看,通過創新获得的壟斷利潤是短暫的,長期獲得的是正常經濟利潤。实際上,一種新產品在被一家券商推出後,如果比較成功,馬上會吸引其他券商跟進。唯一的區別就是研究實力和優化能力的不同,券商的研究實力和動態的優化能力難以被其他券商模仿。研究實力和優化能力的差异決定了各券商在資产管理業務中的競爭能力。
  AJ模型和KMZ模型的结論顯示,存在知識溢出的情況下,市場機制會導致產品創新不充分。並且,随著這種知識溢出的增加,以成本降低程度來度量廠商創新的效果會有所下降,創新者難以通過創新行為獲得市場領先者的地位,從而市場結構趨向於竞爭。
  (二)中小券商是新興資產管理市場重要的創新主體
  Klepper(2002)認為,產業演化是企業產品創新與市場结構的互動演化,以及企業之間形成比較優勢的過程。
  每個產業都要經歷由成長到衰退的發展過程。產業的生命周期一般分為幼稚期,成長期,成熟期和衰退期。在產業周期的不同階段,產品創新與市場結構的關系呈現出截然不同的特征。產業初建不久,社会大眾對新產品缺乏全面深刻的理解,較高的創新產品成本與較小的市場需求的矛盾,使得開展產品創新的公司不但沒有盈利,反而出現較大虧損,甚至財務破產。譬如,2001年就曾風靡一時的券商委托理財業務,一些曾經非常知名的券商迫於買方市場的強大压力,采取錯誤的資產管理模式,沒有規模控制意識和缺少相應的風險管理手段,把龐大的資產管理規模全部置於風險敞口狀態,最終成為資產管理市場演進过程中的鋪路石。
  當某个產業步入加速成長的軌道,大都会經歷一 免費論文下載中心 http://www.hi138.com 個進入企業大於退出企业、競爭不斷加劇的階段,也會在此後穩步成長階段呈現出退出企業數量超過進入企業,產業集中度不斷提高的特征,從而形成比較穩定的市場結構。並且,無論是高速成長階段企业數量的上升,還是穩步成長階段企業數量的下降,都是在一個相對較短的時間內完成的,從而形成清晰的產業震顫現象。
  Javanovic和MacDonald(1994)認為,產品创新對市場結構的影響主要體現在突破性創新和重大技術範式變革發生時,市場結構會發生急剧變化;而在漸進性創新階段,市場結構緩慢和溫和地變化。
  證券市場要求不斷推出新產品,新產品又意味著新商機。在新商機出現的時候,由於內部流程的復雜和價值觀的固化,大型券商習慣依賴成熟的產品和服務流程,並將主要資源投放在鞏固既有市場份額上,難以靈活、迅速地做出反應。
  中小券商出於“分得一杯羹”的考慮,並不在意“被模仿”,更愿意標新立異,挑戰難度大、風險高的項目,激勵機制更加直接、有效。全體員工的利益都與產品創新成功與否密切相關,中小券商通過开發新產品實現“彎道超車”的欲望更強。因而,中小券商作為新進入者,是推動新興資產管理市場發展的主要驅動力量。
  任何一個商業產品都不是一次突破就得以完成。建立完整的產業鏈,需要大量的連續的精細化創新開拓業务範圍,強化新產品的滲透率,探索新的商業模式,中小券商是原創性产品的主要載體。大型券商具有將離散的產品创新成果整合集成、再創新後轉化為品牌支持的主流產品能力,是實現產業化的中堅。
  因此,在新興资產管理市場中,市場結構既有可能出現中小券商迅速成長,成為产業的絕對霸主f如高盛)的形式;也有可能呈現出大型券商激烈競爭,但沒有任何一家券商能占據領導地位的状態。
  我國資產管理市場是一個正在成長的市場,據預測2016年我国資產管理市場規模將达到1.4萬億美元,並創造20亿美元至30億美元的年利润。中小證券公司在資產管理業務上,不乏創新的激情和動力,只是政策歧視、市場準人和資本實力等因素限制了其創新潛力的發揮。即使如此,中小券商仍取得不俗業績。
  由於中小券商傾向於集合理財產品,券商集合理財產品並非“以大為美”的特征逐漸顯現。從2010年經營業績來看,中小券商理財產品的投資業績領先於大券商,東海證券、第一創業證券、浙商證券等異軍突起。根據中國證券业協會統計數據,浙商證券2009年底凈資本為25.1億元,排名38位。2010年其集合理財產品規模已超過40億元,管理收入逾億元,60多家開展理財產品的券商中躋身前10位。
  (三)中小券商的創新發展有助於解決金融風險問題
  美國投資銀行業的發展历程和規模經濟決定了較高的市場集中度,形成以超級投資銀行為主體,中小投資銀行为補充的多層次格局。既有國際化的超級投資银行,也有側重於區域或本土市場競爭為主的中小投行,还存在一些專註於特定領域的小型投資銀行。
  美國金融危機某種程度上可以稱為“大型金融機構的危机”。大型金融機構由於過度投資於風險巨大的衍生品。發生經營破產危機,再通過要素市場之間的相互傳染,結果導致資產證券化市场出現多米諾骨牌式崩潰。這凸現了美國證券業結構的脆弱性和不穩定性,少數大型投资銀行的寡頭壟斷可能蘊涵著更大的金融風險,而中小投資银行卻體現出更強的生命力。
  美聯儲(Fed)主席伯南克認为,“金融危機的一個教訓就是企业大到不能倒的問題必須得到解決”。依據美國監管部門的最新思路,對金融穩定存在威脅的超大型投資银行可被直接分拆,大型投行壟斷的格局將逐步削弱,美國投資銀行的競爭格局面臨重构。的確,處於壟斷地位的大型投资銀行具有極強的連带效應,證券產品創新的负外部性蘊含著系統性金融風險。
  與美國投資銀行業改革方向形成鮮明對照的是,我國證券經營机構正在向大型金融控股集團迈進,證券公司的業務范圍將朝多元化方向發展。我國也存在著“大而不能倒”的隱患。事實上,我國已經形成大型投資银行壟斷傳統業務市場,中小券商在夹縫中生存的態勢。
  美國投資银行業失敗的經驗教訓說明寡頭壟斷的市場結构無益於金融穩定,甚至不利於證券產品創新。美国資本市場創新主要由大型金融機構推出,一旦證券產品创新出現風險問題會造成巨大的社会福利損失。而且,市場結構趨向於垄斷,壟斷機構為了最大程度地獲取利潤,必然会選擇推出信息不透明、復杂的金融衍生產品,或者將利潤微薄的創新知識產權束之高閣,出现大量研發支出並沒有增進社會福利的現象。因此,有必要加強市場競爭,尤其要培育中小券商的產品創新能力,這才能夠提升證券业整體的業務創新素質,亦可分散和規避證券产品創新風險,防止證券产品創新風險蔓延開來。
  
  四、主要結論和創新策略選擇  
  (一)主要結論
  證券業要持續向前發展,從价格競爭逐步向產品競爭、服務競爭轉化是必然趨勢。從实證結果和理論分析來看,我國大型券商並不具備擔當證券產品創新領跑者的角色。由於创新產權很難保護,搭便車行為和尋租行為的存在,以及反應遲緩,過於依賴既有競爭優势等因素,嚴重制約了大型证券公司全方位開展產品創新的動力。這就註定證券產品創新很難成為證券公司塑造核心競爭力的關鍵要素,也難以作為券商构建新盈利模式的主要手段,在相當長的時間內,大型券商之間、大型券商與中小券商之間的競爭不會演變成寡頭壟斷的市場結構。
  在目前激烈競争的市場環境下,中小證券公司確實具有極強的產品創新動機。何況资產管理市場剛步人高速成長的軌道,市場尚未飽和,正是中小證券公司充分發揮產品创新潛力,獲取超額利潤。爭夺市場話語權的最佳時段。一些中小證券公司通過突出產品創新特色,實施精益管理,經營业績超常規增長,奠定了良好的品牌经營基礎,甚或發展成为未來我國資產管理領域的龍頭企業。
  美国投資銀行失敗的經驗教訓說明,寡頭壟斷的市場結構並不真正有益於證券產品創新,是金融穩定的重大隱患。因而要提升證券業整體的業務創新素質,著重在於培育中小券商的产品創新能力,這既可分散和規避證券產品創新風險,又能防止證券產品創新風險蔓延開来。
  
  (二)證券公司產品創新的策略選择
  我國的資本市場起步晚,基礎薄,在證券產品創新上更多是參照美歐的藍本。ETF、集合理財業務都屬於政策指引下的“舶來品”。盡管美歐證券公司受到重創,但并不等於否定創新,其創新精神和創新方向依然值得借鑒。
  實力雄厚的證券公司作為市場领導者,通過資源整合,推出覆蓋面較大,適應不同客戶多樣化需求的證券創新產品,以期獲得更大的商業份額和保持长期的市場領先地位。
  面對實力強大的國內外競爭對手。在資金實力有限的情況下,中小券商應當明確自身創新發展定位,樹立精品意識,不求大而全,而求小而精,即集中力量做好一個或幾個投資主題,通過為客戶提供專業化、差異化服務的創新產品,爭取在細分領域建立自己的品牌,培養穩定的客戶群體,走通過做專、做強的發展道路。
  對中小證券公司而言,不僅要“更加積極地開发新產品”,更要註意“模仿競爭者是更好的辦法”,“改進就是創新”,中小券商創造競爭優勢的最佳方式就是集中利用有限的人力物力,做好重點創新產品的維護,不斷改進所能提供的产品,為客戶提供更好的差異化的優質服務。
  從監管角度看,現在亟需從證券法律、法規層面構架新的監管體系,對證券監管機構權力實行有效約束和監督;監管機構在進行宏觀審慎監管的同时,應適當放松對證券公司創新業務的監管,尤其是給中小券商松綁,推動證券市场微觀創新主體的良性循環和健康發展。转貼於 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
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