分析行為金融理論與證券投資的策略

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  現代金融理论由於忽略了對人的心理活動及其行為模式的研究,造成了理论與實證的背離。行為金融理論將心理學尤其是行為科學理論融入到金融學之中,從微觀個体行為以及產生這種行為的心理、社會動因來解釋、研究和預測证券市場的現象和問題,逐步形成了自己的理論框架,建立了行為投资決策模型。在對證券市場的大量統計研究基礎之上,行為金融理論家們已獲得了關於投资者投資行為的大量實證研究結論,从而為投資者提供了良好的證券投資策略。因此綜合國內外已有的研究成果基礎,用行為金融理論深入探討中國證券市場的投資策略,並對可能存在的問題作一些初步研究已顯得非常必要。
  一、行為金融理論與投资決策模型
  大量的事实證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影响,在研究復雜的金融市場時,我們必須考慮人類自身行为所具有的復雜多變性特點。在借鉴行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上,初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應於現代投資理論的假設,行為金融理論給出自己的理论假設:(1)人是有限理性的;(2)非完全市場的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行為资產定價模型(BAPM);(3)行為金融资產組合理論(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有:(1)BSV模型與DHS模型;(2)統一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效應模型。
  二、行為金融對投資者行為的實證研究結論
  1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向,表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中国證券投資者行為研究》指出,我國股市6500萬投資者中无業者占較大比例,有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人,由於无事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國投资者過度自信之嚴重程度。
  2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時,通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣,投資者對於证券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投资者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板块、股本大小、經營业績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨並不能長時間一直保持準確性和有效性,即錨會使投資者判断出錯。
  3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由於受其他投資者投資策略的影响而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投资者的投資決策,並對他的決策结果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性检驗,實證了中國股市羊群效應的存在。
  4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息认為是與價值有關,或者某些投資者人為地制造虚假信息,而其他投資者無法識别其真偽,這兩種信息被認為是噪聲,相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因於噪聲交易。施東暉(2001)實證研究表明,由於技術分析方法在上海股票市場被广泛使用,當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢时,將引發大量的買賣行為,從而強化現有的股價趨势。
  5.過度反應与反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler(1985)最早發现的,他們發現投資者對於近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應,而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我国王永宏(2001)運用DT的方法研究了中国股票市場的過度反应現象證實了中國股市存在著明顯的过度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信,或是一味依賴過去的历史經驗作為判斷的參照標准(犯拋錨性錯誤),對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍,喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪涨效應”就是一種“反應不足”。
  6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處於盈利狀態時是风險回避者,而處於亏損狀態時是風險偏好者。趙學軍(2001)等人的研究結論是:與國外相比,我國投資者更加傾向於賣出盈利股票,繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強,個人投資者的處置效应強於機構投資者。
  7.動量效應。在一定持有期內,平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時期内漲幅較好,那麽,下一段時期內,該股票或股票組合仍將有良好表现。通過對我國股市歷年大盘及個股的統計分析,我们認為無論是在大盤還是在個股上,我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯,而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
  8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飞、股市暴跌時,投資者不計成本的大量拋出股票,表現出十足的恐懼。在股市暴跌時,我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
  9.遗憾。遺憾理論認為投资者為了回避曾經做出的錯误決策的遺憾和報告損失帶來的尴尬,可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有,即使決策結果相同,如果某種决策方式能減少投資者的後悔心理,對投資者而言,這種決策方式就优於其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向於購買本周熱門或受大家追漲的股票,因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者可能降低其情緒反應或感覺。
  10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾亿元,已經資不抵債還有人敢去接盤;ST現象是指那些被冠以特別处理的上市公司,其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
  11.輪漲輪躍效應(补漲補跌效應)。在一次行情中,如果某些股票沒有上漲(下跌),那麽它們就具有補漲(补跌)的潛力。沒漲的要無條件補漲,沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
  12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統计分析發現在過去的十年中,我國小盤股、新股的收益率顯著高於大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投资基金大量發行以來,这一狀況有所改變。
  三、行为金融理論指導下的證券投資策略
  行為金融學的理論意義在於確立了市场參與者的心理因素在投资決策行為以及市場定價中的作用和地位,否定了傳統金融理論關於理性投資者的简單假設,更加符合金融市场的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在於投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目标。在美國證券市場上,目前有数家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論,其中有的基於行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國证券市場的投資者行為特點,我們總结出我國金融市場的投資策略:
  1.針对過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為,由於投資者在實際投資決策中,往往過分註重上市公司的近期表現,從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估,最终為反向投資策略提供了套利的機会。
  2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或卖出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源於對股市中股票价格中間收益延續性的研究。

免费論文下載中心 http://www.hi138.com   3.成本平均策略。指投資者在將現金投资為股票時,通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備不測時摊低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
  4.時間分散化策略。指根据投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資於股票,而隨着年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
  5.小公司效應策略。小公司效應是指小盘股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨势。Siegl(1998)研究發現,平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。
  6.组合投資策略。行為金融學認為,證券市場並不是有效的(一般指半強式有效,semlstrong efficient)。這就意味著傳统的證券組合投資理论中,“在有效市場中,投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是说,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
  7.針對羊群行為的相反策略。由於市場中廣泛存在的羊群行為,證券價格的過度反應將是不可避免的,以致出現“漲過了头”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉,采取相反投資策略(contrarian strategy)來进行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢,我們會發現在重要的顶部或底部區域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對个人投資者的行為反應模式,投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略,進行積極的波段操作。
  8.購買並持有策略。個人和机構投資於股票應執行幾種能帮助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“购買並持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時,應詳細地記錄購買理由,而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買並持有”策略,通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。
  9.利用行為偏差。心理學和决策科學提出,在某種情形下,投資者並不是盡力使財富最大化,並且在某些情形下投資者還会在智力方面犯系統性判斷錯誤,這些行為偏差將導致證券定價的錯誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來超额收益。行為型投資人則尽力尋找由於行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超额利潤。可見,對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
  10.ST投資策略。上市公司被宣布為特别處理,意味著公司陷入嚴重困境。但同時,ST公司也成為潛在的並購目標。考慮到殼资源在中國證券市場上的稀缺性,ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略,ST公司是可以被納入證券投资組合之中的。
  总之,行為金融理論尋求並確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前,投資那些定價錯誤的股票,並在股票價格正確定位之後拋出獲利。
  四、應用行為金融理論指導证券投資要註意的問題
  行為金融學的科學性在於它始於公理並尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說,中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象,而用行為金融理论可以很好地解釋之,並由此導致了許多有價值的行为投資策略,但在具體運用这些投資策略時還要註意以下幾點問題。
  1.行为金融理論本身也是處於不斷发展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數投資者尚未意識到錯誤时投資於某些證券,隨后當大多數投資者意識到錯誤並投資於這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多数投資者認識到這一問題並采取相同的策略,那麽結果又會怎樣?我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和发展,會進一步發現更多的行为金融問題,並且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行为金融投資策略時,要防止教條化。
  2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在发達的金融市場產生的。我國證券市场同成熟的證券市場比較,還是一個新興的證券市場——歷史短、不規範。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我们在運用行為金融投資策略時,不是对國外現有行為投資策略的简單模仿,而應當掌握行為金融學的理論方法,对中國證券市場的行為特點進行深入研究,探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。
  3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善,我國金融市场行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由於監管的加強從而动量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認识的轉變和管理水平的提高,我國的ST現象遲早會消失。
  4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行为金融學的研究成果运用到我國證券市場的實踐中,可以合理引導投資者的行為。對於廣大中小投資者,要通過教育來使其趨於理性化,提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對於機構投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來,而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者应該采用不同的投資策略,只有呼籲所有各層次的投資者共同參與探讨我國行為金融問題,行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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