我國證券投資基金羊群行為分析綜述

論文類別:證券金融論文 > 證券投資論文
論文標簽:投資分析論文 證券投資論文
論文作者: 魏立波
上傳時間:2012/6/28 10:13:00

摘要:羊群行为是金融學領域的一個重要研究方向,其中機構投資者的羊群行為引起了學術界和監管層的廣
泛關註。近年来,我國學者對股票市場最主要的機构投資者——證券投資基金的羊群行為進行了大量研究。本文
将從理論研究和實證研究兩個角度來回顧我國在證券投資基金羊群行為方面的研究成果,最後對證券投資基金羊
群行為研究現狀作出簡單的评價。
關键字:證券投資基金, 羊群行為,研究综述
    Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field,and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors,domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years,which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
    Key Words :securities investment fund,herding behavior, research summary
    一、羊群行為的定义
    關於羊群行為的定義有很多,Banerjee (1992)認為羊群行为是一種“投資者模仿他人的行為,即使他們自己的私有信息表明不應该采取該行為”,即投資者不顧私有信息,采取與別人相同的行動;Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能够導致所有投資者系統錯誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義为市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據私人信息将投資( 或不投資),但是他在發現其它投资者沒有投資( 或不投資)後,決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此,羊群行為實際上表現為投資者决策行為的相互關聯性。我國引入羊群行為的研究比較晚,大多數學者認为羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
    二、理論研究綜述
    目前,國內對证券投資基金羊群行為的理论研究主要包括羊群行為的成因,羊群行為的市場影響以及规範基金投資行為的建議和措施三個方面。
    楊德群、吳琴偉(2003)剖析了我國证券投資基金羊群行為產生的原因,在此基礎上探討了基金羊群行為對股價產生影响、進而破壞股市穩定的機制,最後提出一些減少基金羊群行為的政策建议。李平、曾勇(2006) 系統地回顧了資本市場上羊群行為的概念,形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果,詳細介紹了對金融市場上對羊群行为進行實證檢驗的幾種方法和主要結論。王小翠(2007) 認為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在於,基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾,基金的理性投资理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業內部的博弈。為防範投資基金的羊群行為,應該擴大市場容量,提高上市公司質量;加強債券市場和貨币市場的發展;發展金融衍生品市場;鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級業務。楊奕(2007) 從信息、名譽和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成,指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩定,我國應加強個人投資者治理、倡導價值投資、规範信息披露、減少政策干預、構建科學合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(2008) 認为證券投資基金羊群行為產生在基金与投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎之上,並指出我國應该進一步優化投資者結構、加强信息披露監管力度、完善基金的社會監管機制。胡淩斌(2008)應用行为金融學的理論,對我國證券投资基金的羊群行為特征進行解释和分析,並提出相應的對策建議以促進我國投資基金行業與股票市場的穩定健康發展。
    此外,國內学者在西方羊群行為理論模型的基礎之上對羊群行為的形成機制進行了一定的研究。李青雲(2007) 應用博弈论從報酬、名譽和聲誉三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進一步分析,纳什均衡表明無論基準投資者如何決策,後決策的基金經理都將與基準投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架,構建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型,並引入兩個反映信息交易者非理性的參數,計算出非理性信息交易者達到羊群行為均衡時兩個參數的臨界值,從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值时才會發生羊群行為的結論。此外,隨著市場中采取買進或賣出交易策略進行交易的人數增加,對於後來的信息交易者只要具備較小的过度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中来。董誌勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件,並通過計算機模擬得出以下結論:買入羊群行為大多發生在股票價格處於頂峰的時期,發生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性,以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關。
    三、实證研究綜述
    在基金羊群行為的實證研究方面,國內學者主要采用各种檢驗模型來分析我國證券投資基金是否存在羊群效應,下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現狀。
    3.1 基於LSV 模型的研究
    Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經理之間的羊群行為,提出了一種羊群行為的衡量指標 ,該指標表示如下:
    (3-1)
    其中, 為基金經理在 季度凈買入股票 的比例;為 的期望值,用所有股票的 的平均值來代替; 是調整因子,反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標值越大,说明基金之間的羊群行為程度越严重。
    在上述 的基礎上,Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標 和賣方羊群行為指標 ,見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大於其均值的股票樣本的羊群行為程度, 則衡量 季度買入股票 的比例小於其均值的股票樣本的羊群行為程度。
    (3-2)
    (3-3)
    LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應用很廣泛:徐瑾、侯曉阳(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數据,測度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票為例,運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為;康國彬、邱華政、劉星(2006) 基於2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數据,運用wermers 的LSV 修正模型,對基金持有的股票進行各種特征的分類的羊群行為測度;龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊群行为檢驗;譚少博(2008)檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
    3.2 基於CSAD 模型的研究
    Chang,chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕对差CSAD 方法来衡量投資者決策的一致性,並用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標計算公式为:
    (3-4)
    上式中: 為投资組合的股票數量; 為股票 在交易日 的收益率; 为市場組合的收益率。Chang 等指出,在傳統CAPM 模型成立的情況下, 將是市場組合預期收益率 的線性函数。但是如果存在羊群行為,市場上的資產價格大幅上漲時,由於個體之間相互模仿他人的買賣行為,這導致 的上漲並没有與 成比例上漲,甚至下降。考慮到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同,對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) : 免費论文下載中心 http://www.hi138.com    (3-5)
    (3-6)
    趙家敏、彭虹(2004) 以我国21 只封閉式基金为研究對象,通過對CCK 模型進行Prais-Winsten 變换,來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市场整體價格波動的影響;張紅伟、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例,采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關系模型,來考察我國證券投資基金的羊群行為。
    3.3 基於 指標的研究
    施东暉(2001)最早研究了我国證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎上引入了羊群行為度的概念,其计算公式見(3-7)式:
    (3-7)
    上式中, 表示 季度買入股票 的基金數, 則表示季度賣出股票 的基金數。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間,表示買賣股票 的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大,則表示基金的羊群行為表现得越顯著。
    施東暉(2001)實證表明:基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加;符合國家产業政、具有良好發展前景和較高盈利水平的電子通訊業、生物醫藥业和基建產業是基金熱衷的行業,具有較高的羊群行為度;投资基金的羊群行為度與上季度市場表現有密切關系,上季度表現越好的股票,投資基金越傾向於進行相同方向的买賣。張華慶(2003) 采用 指標对2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進行檢測,結論表明:多只基金買入同一股票時,羊群行为並不明顯;而多只基金卖出同一股票時,羊群行為較為顯著。陳艳(2007)對2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實證表明,我國基金存在較嚴重的羊群行為。
    3.4 基於HB 指數模型的研究
    饒育蕾、張輪(2005)利用HB 指數模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業投資的羊群行為,結果表明我國基金行業投資的羊群效應十分明顯。該模型的設計如下:
    
    上式中, 表示每季度基金行業投资的投資聚合因子,用來反映基金市場對於投資某一行業股票的異同程度,它可以表示為:
    其中, 表示基金 投資於 行業股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金投资於股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金 在 行業上的投資策略, ; 表示每季度的基金样本數。
    3.5 基于 指標的研究
    胡赫男、吳世農(2006)通過對LSV 模型提出的羊群行為衡量指標的修正,提出了羊群行為新測度,見(3-9)式:
    (3-9)
    式中, 表示在 季度基金經理對股票 的凈買入比例; 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經理對股票 的凈買入比例,於是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正,則表明基金交易存在買入羊群行為; 显著為負,則表明基金交易存在卖出羊群行為; 為零,則表明基金交易不存在羊群行為。
    胡赫男與吳世農(2006)的實证發現我國投資基金存在明顯的羊群行為:大規模基金的羊群行為比小規模基金更嚴重,盈利能力強基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著,羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁发生,羊群行為和基金市場的相對規模正相關,羊群行為與基金盈利水平正相關。
    四、對已有研究的評價
    通過對我國證券投資基金羊群行為研究的文獻回顧,可以得出以下結論:
    首先,在理論研究方面,國內學者主要從市場信息、基金經理與投資者的委托代理關系以及我國市場的特殊性几個方面來解釋其羊群行为的形成原因,進而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監管,完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數文獻只是簡單地闡述了導致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因,極少數對羊群行為形成機制进行深入分析,因此羊群行為理论研究的深度不夠。
    其次,在實證方面,國內研究主要集中於證券投資基金羊群行為的存在性檢驗,而很少對證券投資基金羊群行為的形成機制進行实證分析,對實踐指導作用不大;LSV 模型與羊群行為度 指標在我國基金羊群行為實證研究中最为廣泛,然而,LSV 模型復雜、經濟含義不夠明確、甚至有可能會低估羊群行為的真實程度, 指標雖計算簡变,但其可能會高估羊群行為的存在;此外,國内對封閉式基金的研究較多,即使研究所有投资基金的文獻也沒有將開放式基金与封閉式基金分組進行比較研究。
    綜上所述,無論是研究方法還是研究內容,有關我國證券投資基金的羊群行為研究仍有很大的空間。 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
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