關於論資產證券化中風險隔離機制

論文類別:證券金融論文 > 證券相關論文
論文作者: 費偉 李洋
上傳時間:2012/6/12 14:14:00

摘 要:風險隔離機制作为資產證券化的核心制度,目的在於隔離發起人的破產风險,保障投資人預期實現償付。然而隨著資產證券化規模的擴大,在真實銷售模式下的隔離效果遭遇到實踐的挑戰,出現資產所有權转移真實性的認定及發起人破產風险的不確定一系列問題,影響風险隔離機制的運轉效果;關於導致這些障礙的因素相對復雜,其中銀行監管的松弛狀態無疑要承擔相對重的責任;资產證券化作為金融創新活動也存在較大風險。如何通過相關的法律規則實現補充和救济,是建立有效風險隔離機制的重要手段。
關鍵詞:風險隔離;銀行监管;資產證券化;真實銷售
    1 風險隔離目標的實现遭遇挑戰
    1.1“真實銷售”的真实性遭遇挑戰
    “真實銷售”模式下的資產證券化,“真實銷售”不僅是實現目標資产轉移的操作手段,也是資產證券化中風險隔離的第一道防線,故“真實銷售”能否切實實現關系到發起銀行的風險轉移的有效性。在資產證券化交易中,資產轉移隱含者以下矛盾:一方面,證券投資者期望對發起人保留一定的追索权,若當資產不能實現時,可以實現對投資的擔保,發起人為了獲取更高的資产轉移收入,也同意該條款;另一方面,發起銀行為達到風險隔離的目的,必須遵守法律中的“真實銷售”規則。[1]銀行在此問題的抉擇上,傾向於挑戰法律規範,以取得較高的短期收益,之所以是短期的,理由在于風險的暴露需要時間,以及宏觀經濟現有狀況的非持久性。由發起銀行的道德風險行為對“真實銷售”的挑戰引起原有期望的風險隔离機制遭遇失敗,資產證券化的法律風險驟增。
    1.2 SPV獨立性的風險暴露
    在真實銷售模式下,SPV設置的主要目的在於規避發起銀行的破產風險,因此在構建過程中应當嚴格操作,尤其是在銀行资產證券化下,要保證無論發起人發生什麽問題,都不会殃及SPV,即實現遠離破產的SPV。然而即使存在完善組建形式(主要為公司治理制度)、采取分科或雙層結構、自身的業務範圍的限制等防範措施,仍無法避免因發起人的原因導致的SPV的不安全。
    2 風險隔离機制失敗的原因分析
    2.1資產證券化中銀行監管力度的缺位
    現实中,各國金融體制在组織結構上差異較大,形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型:以德國为代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀90年代初开始,R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統地金融體制分析框架——功能主義金融觀點(Functional perspective),創立了從金融機構的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風險與監管這一全新方法。在儲蓄向投資轉化過程中,银行作為重要參與者,必然伴隨着風險分散及監管問題,且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學者Allen and Gale 認为: 金融體系風險分散的功能可以劃分為橫向風險分擔和跨期風險分擔。依據此分析框架,證券市場相對發達的美國在資產證券化實施中,在橫向風險分擔上占有優勢;而銀行為主導的德國在縱向風險分担上的選擇性相對強。正是基於根深蒂固的金融體制的區別,導致美德兩國在相向風险監管上出現疲軟傾向,同時市场本身不夠完全以及銀行固有的局限性,由前述的疲軟狀态引發的潛在風險不可避免。
    2.2銀行風險監管的國際化合作層次不高
    資產證券化的风險隔離機制作為提高證券信用評級和轉移風險的手段,實踐中無论是發起人還是投資者都傾向於过於膨脹該機制的效果,易忽視新型金融活動所產生的新型金融風險,事實上風險並非可以依靠復雜的風險轉移機制來換取遲軟的金融監管,再說風險转移而並非是消除風险。隨著銀行表外證券化業務的增加,造成未被包含在資本比率中的風險累積化。[4]金融創新活動下,銀行監管主體的松弛易引發銀行為規避資本監管標準實行套利行为,在資產證券化中,銀行的此種傾向不僅降低了银行資產質量,還擴大了銀行系統性風險。監管資本套利鼓勵銀行將其高質量資產證券化,保留了受到監管資本要求的高風險資产。證券化趨於降低銀行資產負債表保留的未證券化的資產的平均信用質量,從而監管資本比率不變,但是卻造成總體風險增強,此外銀行的財務報告監管資本比率根本不能表明銀行的真實財務狀况,勢必存在導致整体性安全危機的隱患。日新月異的金融創新趨勢,加劇全球銀行體系(已不僅僅限於活躍的大銀行)逐步一體化,任何一子系统的危機會迅速擴散到其他主體。在此背景下國際銀行監管合作的呼聲再次響起。監管協作並不絕對排斥監管競爭,關鍵問題在於,監管者及銀行機構形成對因監管競爭帶來的自由化的本質及自由化環境中固有的高風險的認識,以此不斷完善银行也的監管機制。在此基礎上的監管協作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業在國際上的監管協調所產生的規避風險的效果是監管競爭與自由化所無法達到的。
    3 風險隔離機制的法律完善
    3.1證券化立法應當堅持保護投資者利益的法律原則
    在金融資產證券化中,證券投資者、原始债務人等群體處於弱势地位,法律應當給予偏重型保障。资產的真實銷售實質為債权讓與行為,體現民商法律制度的價值取向,在債权讓與過程中,應傾向保護投資者、原始債務人的權益,而非資產資產所有者即發起銀行。
投資者的弱勢地位主要源於信息分布的不对稱,正是在信息獲取上處在劣勢,使得弱势者在交易中不得不面臨強勢主體的“敗德行為”,承擔過多的風險。[6]為促使證券化的正常運轉和迅速發展,被投資者報以期望的風險隔離機制予以出現。然而銀行對風險的保留份又再次挑戰投資者的利益。在處理前述及的問題上,必須以保护弱勢群體的利益為指導原則,不可因懼怕發起銀行的不利選擇而放棄有利於弱勢群體保護的解決方案,这本身與監管的原則和價值相背离。美國事實上一直在尋求銀行資產證券化中破產风險暴露的監管方案,起初通過采取雙層SPV證券化结構,然而勢必增加證券化的成本,發起銀行為獲取更高的利潤空間,必然增加其道德風險的暴露。實務人士和相關學者力圖推出進一步的機制,從而促使美國107屆國會擬通過破產法修正草案。該草案的主要內容是對破產法典第541條關於破產財團的規定进行了有利於資產證券化的修正。具體規則是將证券化的基礎資產隔離於發起人的破產財產之外,保障投资人的預期償付。[7]
    3.2風險隔離機制的法律救济
    資產证券化中的風險隔離機制主要目的在於隔離發起銀行的破產影響到投資者的預期利益,而非對SPV的破產隔離,雖然SPV作為證券發行人自身的破產可能影響到證券的償付。若發起银行與SPV之間的資產轉移为真實讓與,即使SPV提出破產,其人格獨立決定其依靠自由的破產財產承擔投资人的償付,發起銀行並不涉及其中,此種情形的證券化流程屬於理想型的資產證券化運作。然而實踐並非理想,前以提到資產產權轉移的認定的不確定、發起银行的破產等證券化風險暴露。学界稱上述的風險暴露為资產證券化最大的法律障礙。 转貼於 免費論文下載中心 http://www.hi138.com    問題解決的關鍵則是進行相關法律規則的修正。前已提到,美國曾提出破產法改革草案,然而因為“安然”事件而歸於匿跡。事實上,風險隔離目標的實現最終表现為破產隔離的實現即特定目的機构不受發起人破產的影響,只有如此才能真正保護投資人的利益和資產證券化的順利實施。資產證券化中實現破產隔離是資產轉移的首要價值目標,真實銷售一直被視为實現這一目標的重要手段,只有滿足了真實銷售的法律标準,當發起人面臨破產时,已證券化的資產才不會歸入發起人的破產財團,故有關真實銷售的概念和判定標準問題,一直是理論界和實務界熱議的焦點。作為資產證券化的基本構成機制,資產转移其是否實現真實銷售這一問題雖然一直未予徹底解決,但在危機背景下發起人破產事件頻頻發生的情形下,其法律标準的討論勢必繼續升溫。在諸多破产案中,冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產案格外引人注意,一時之間稱為理論界和實務界爭議的熱點。雷曼兄弟公司自申請破產後,其申请出售旗下的有關業務,其中包括固定收益、股票、現金交易、經濟業務、債券交易和咨詢以及某些機構實體(例如:資产證券化中的特定目的機構),破產法庭針對此行為於當年9月19日舉行了由數百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議,最終法庭准予出售,並發出“銷售法令”。[8]雷曼的資產出售行為之所以引起資產證券化界的關註,關鍵點在於擬出售資產的範圍,即破產財团的構成內容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產证券化業務的公司之一,其破產財團確定問題上,資產证券化業務的相關資產的性質及是否納入破產財團,無疑是对資產證券化基本原理運行效果的檢驗,更為確切地說是关於已證券化的資產是否實现法律上的獨立;是否實現真實銷售;是否實現與發起人的破产隔離的問題。破產法庭在處理上述問題時,迫切需要一個可以作為裁判真實銷售性質的法律依據,雖然這一問題一直是理論界研究的熱點和難點,但不能據此而松懈研究和探索,固然問題不會因某些論者的個別努力而立即解決,但不可因此拒絕和否認任何一份在此方面的努力和付出。
    开展真實銷售法律標準的探索,首先,有助於人士当前此方面所面臨的實踐挑戰。盡管無論是理論上還是实務上均已認識到真實銷售對於整個资產證券化交易的重要性,但有關真實銷售的判定標準目前尚無定論,這種不确定性要求各國在進行相关立法和司法工作時應當审慎對待。其次,有助於提高資產證券化活動的安全性。證券化中各參與主體之所以特别關註真實銷售的判定標準,追其溯源,目標實為實現與发起人的破產隔離,避免因引发對證券化的資產轉移的性質的重新認定風險,最終影響到投資人的預期收益,削弱資產證券化这一金融工具存在和發展的根基。再者,有助於鼓勵當代中國資產证券化中破產隔離機制的构建和真實銷售法律標準方面的法制工作取得進展,以致改變現有的空白狀況。
參考文献:

[1]彭冰.資產證券化的法律分析[M].北京大學出版社,2001年版,第75頁.
[2]F.Allen and D.Gale:a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US,European Economic Review,39,pp.179-209,1995.
[3]吳曉求主筆.中國金融大趨勢: 銀證合作[M].中國人民大學出版社,2002年版,第29頁.
[4]Susan Burhouse,John Feid,George French and Keith Ligon,FDIC:Basel and the Evolution of Capital Regualtion;Moving Forward,Looking Back,2003.1,巴塞爾新資本協議研究文獻及評述[M].羅平編著.中国金融出版社.
[5]Giovanni Dell’ Ariccia ,Robert Marquez:Competition Among Regulators,IMF Thesis WP/01/73,2001.3,劉仁伍,吳競澤翻譯.國际金融監管前沿問題[M].中國金融出版社.
[6]吳曉求主編.現代金融——理論探索與中國實踐——第七輯[M].中國人民大學出版社,2008年版,第160頁.
[7]Steven L.Schwartz:“The Impact of Bankruptcy Reform on True Sale Determination in Securitization Transactions”,7Fordham J.Corp.﹠Fin.L.353,354(2002).
[8]Lehman Brothers Holdings Inc.Asset sale summary,October 31 2008,Orrick,Herrington & Sutcliffe LLP.转貼於 免費論文下載中心 http://www.hi138.com
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